經濟疲軟到什么時候—造成目前經濟疲軟的原因有哪些

美聯儲年內最后一次議息在即，貨幣政策維持不變幾乎是市場的廣泛共識，投資者更加關心的是美聯儲主席鮑威爾會否暗示政策轉向的時點？

牛津經濟研究院高級美國經濟學家皮爾斯（Michael Pearce）在紐約接受第一財經記者專訪時預計，美聯儲將在一段較長時間保持觀望模式，首次降息或要等到2024年9月，且隨后的降息步伐相比過去的寬松周期要更加漸進。就美國經濟前景，他不再預期溫和衰退情形，而是一段持續疲弱的時期。

降息或始于明年9月

第一財經：你對美聯儲年內最后一次利率決議的預期是什么？

皮爾斯：在12月議息會議之前，市場對美聯儲作出任何政策調整的預期相當低。過去數月，美聯儲官員對外口徑一致，即經濟呈現反通脹趨勢，相信勞動力市場正在逐漸走軟，令其更有信心通脹將保持下降態勢。美聯儲釋放的信號是，如果上述趨勢持續，即經濟得以繼續增長，同時通脹向2%目標水平進發，在這種情況下，經濟強勁本身并不是再次加息的理由，通脹壓力消退意味著美聯儲已經結束緊縮行動。

更值得關注的是，12月經濟預測摘要（SEP）以及美聯儲主席鮑威爾記者會，多大程度上暗示要更加積極地放松政策。我們預計，美聯儲將強調通脹仍然過高，風險偏向上行，打壓降息將很快被提上議程的預期。

第一財經：一些經濟學家預期，在調整貨幣政策之前，美聯儲可能會按兵不動長達十個月。美聯儲也反復強調，現在還不是談論降息的時候。

皮爾斯：我們也認為，美聯儲將在一段較長時間保持觀望模式，期間更傾向于將利率維持于較高水平。聯儲官員銘記歷史，不想重蹈20世紀70年代的覆轍，當時就因過早放松政策導致通脹重新加速，最終通過一段更為痛苦的緊縮時期才令價格得到控制。

市場預期，降息最快會在2024年春季發生，然而聯儲官員措辭堅定，經濟增長持續強勁，薪資漲幅仍然可觀，這些都將推遲貨幣立場的轉變。我們的預測是，除非明年經濟出現更大幅度的放緩，否則該央行將以風險管理為由，推遲降息舉措，首次降息要等到2024年9月，并且隨后的降息步伐相比過去的寬松周期會更加緩慢。

我們習慣于，降息周期發生在經濟衰退和通脹低于目標水平的背景下，但這一次，經濟增長遠超預期，通脹也高于央行目標，因此我認為，美聯儲在如何退出貨幣緊縮方面需要謹慎行事，降息并非為了刺激經濟，而是為了實現貨幣政策正常化，我認為在市場溝通上，對美聯儲而言會是一個挑戰。

第一財經：十年期美債收益率在10月底觸及5%之后回落，目前已跌至4.2%左右，如何看待美債收益率的走勢？

皮爾斯：由于未來一些經濟數據可能出現下滑，加之市場對美聯儲不會繼續上調利率的預期升溫，我認為，美債收益率可能會在未來一年走低，特別是在經濟進一步放緩且通脹仍呈下降趨勢的情況下。

我認為，較高的美債收益率確實在暫停加息方面起到了一定作用，多名美聯儲官員也表達了類似觀點。雖然近期出爐的系列經濟數據比預期更為強勁，但貨幣政策具有前瞻性，較高的美債收益率令金融條件收緊，這將是導致明年增長走弱的其中一個因素，也是聯儲官員靜觀其變的原因之一。

不再預期衰退情形

第一財經：美國三季度國內生產總值（GDP）按年率計算增長5.2%，為近兩年來的最快增速，再次打破經濟減速預期，動力是什么？

皮爾斯：正如你所言，三季度經濟異常強勁，不過，貢獻增長的包括一些一次性因素，且這些動力恐難重現。其一，今年一整年都在支持經濟的美國政府支出，從未來的財政預算中不難發現，這一支持反而會在明年轉為拖累；再者，私人存貨投資大幅上升，我認為這一趨勢也不可持續；第三，過去一年，個人消費支出持續強勁，居民儲蓄是拉動消費的主力，而這一部分正在下降。有關疫情期間的超額儲蓄還剩多少，坊間存在不少爭論，我們的觀點是，超額儲蓄幾乎消耗殆盡，與此同時，實際收入增長將在未來一年放緩，隨著就業市場的冷卻，人們也會增加預防性儲蓄。在上述因素的共同作用下，即使經濟不會陷入衰退，也將急劇放緩。

美國當前的經濟結構與以往周期有著較大差異：目前，家庭負債遠不及一二十年前，同時借貸成本較低，政府財政狀況也處于更優水平。在此前的全球金融危機中，美國政府不得不削減財政預算，當下則是持有大量現金，所以在此輪經濟周期中，經濟存在很多結構性支撐，故增長比預期更具韌性。這也解釋了為何美聯儲不得不連續加息，以在增長和通脹方面取得一定成果。

第一財經：美國就業市場在逐步趨于常態，但僅僅正常化可能不足以降低就業市場的火熱。

皮爾斯：今年以來的就業市場要一分為二來看。一方面，就業需求降溫，反映到非農報告當中即新增就業人口減少，另一方面，勞動力供應有所增加，這使得勞動參與率上升。供應上升的部分原因在于移民人口的反彈，此為疫情之后的一次性影響，還有一部分原因可能是女性勞動人口的增加，尤其是全職媽媽重返職場，這將促使勞動力供應得到永久性提升，就業人口實現結構性增長，易于美聯儲工作。我預期，上述結構性趨勢或于未來一年持續。

第一財經：展望2024年，美國經濟將怎么走？

皮爾斯：我認為，更好的描述應該是一個經濟持續疲軟的時期。今年年初時，市場共識是經濟可能陷入溫和衰退，現在我預期，2024年上半年經濟將會出現滯脹，下半年GDP增長將略有加快，全年增長率料為1%，低于潛在增速水平。

以下三個主題將是影響明年經濟的關鍵：第一，美聯儲將繼續受到廣泛關注，但財政政策才是決定經濟前景的關鍵因素；第二，信貸緊縮和政治不確定性將令經濟陷入踟躕；第三，板塊增長仍將高度不同步，服務業將隨著消費者支出的減弱而放緩，而工業經濟將出現溫和反彈。

第一財經：中東局勢給央行決策帶來更多不確定性，你認為這將如何影響經濟形勢？

皮爾斯：地緣緊張局勢通過其對市場的影響傳導進經濟。以巴以沖突為例，原油市場是對美國經濟的最大干擾。不過，自沖突發生以來，并未見到油價持續波動，同樣，風險資產也未見大幅拋售，只要上述情形維持不變，我認為中東局勢的經濟影響可能會非常有限，進入2024年，更需要警惕的是通脹重新加速以及商業地產方面的風險。