美債收益率上行對中國股市,美債收益率上行對中國股市的影響

經濟觀察報 記者 蔡越坤 被稱為“全球資產定價之錨”的10年期美債收益率在過去兩個季度節節攀升。10月上旬，10年期美債收益率升破4.8%的關口，在創下年內峰值的同時，也行至2007年8月至今16年來最高點。

截至10月12日，10年期美債收益率雖小幅回落，但仍處于4.70%的高位。2年美債收益率維持在5%左右。“美聯儲9月議息會議對市場產生了顯著的沖擊，有部分投資者將10年期美債利率峰值預期上修至5.0%甚至更高的水平。與此同時，市場也似乎出現了一定的恐慌和觀望情緒?！闭劶巴顿Y者的預期，國泰君安證券如此表示。

從供給端出發，國泰君安證券認為，在美債到期及發行的高峰期已過、未來暫無邊際增發壓力的情況下，以10年期美債為代表的長端國債供需平衡已經趨穩，利率已經尋找到在年內的底部區域。

但是中長期來看，“在利息支出增長，社保、醫療支出居高不下的預期下，美債規模的持續上行難以避免。這也意味著，美國財政赤字的進一步擴大仍然是一個不容忽視的‘灰犀牛’風險事件?！眹┚沧C券稱。

升至16年來最高

剛剛過去的“十一”長假期間，10年期美債收益率升破4.8%的關口，創下16年來最高點。

自9月20日美聯儲議息會議以來，10年期美債收益率上行了43基點，而10年-2年美債利差走擴了47基點，同期2年期美債收益率小幅下行。

美債收益率上升背后是一系列經濟數據超預期。10月2日發布的ISM制造業PMI指數為49，是連續第三個月上行；10月3日發布的JOLTS職位空缺數為961萬，環比大幅上升（前值892萬）；10月6日發布的新增非農就業為33.6萬人，再次超出市場預期。

興業證券認為，這一系列數據強化了市場對美國經濟軟著陸甚至是不著陸的預期。10年-2年美債利差上升，曲線走向牛陡，是對基本面樂觀預期強化的映射。

彭博分析，雖然美聯儲利用升息來降溫美國經濟，但美國經濟特別是就業市場顯示出持續的韌性。10月6日披露的9月非農新增就業為33.6萬人，大大超出市場預期的17萬人。受就業市場數據以及其他超預期生產與調查指標推動，彭博美國經濟意外指數自5月份以來一直處于正區間，顯示出經濟表現持續超出市場預期。

彭博稱，除經濟預期之外，債券供給增加與利率市場的高波動預期也助推長端美債利率走高。過去一個季度，美國國債的總發行量與凈發行量一直維持較大規模。為緩解赤字，美財政部也預期第四季度依然維持超8000億美元的凈發債規模。大規模的國債供給推動市場定價更高的利率水平。此外，雖然通脹有所穩定，但MOVE指數代表的利率市場波動率也一直維持在較高水平，推動市場對長期限國債計入更多的期限溢價來補償風險。

不過，近三個交易日，10月10、11、12日巴以沖突導致避險情緒升溫，加之美國亞特蘭大等地方聯儲行長都表態支持放慢加息步伐，10年期美債收益率高位回調。

截至10月11日，2年期美債收益率跌破5%關口至4.99%的水平；10年期美債收益率一度下跌至4.58%的水平；10月12日，10年期美債收益率回升至4.7%，2年期美債收益率在5%左右。

緣何狂飆

美債收益率一路狂飆，背后的原因成為投資者的關注的焦點。

國泰君安認為，美元供給“泛濫”帶來美債利率加速上行?；貧w到商品定價的本質，供需關系是決定價格走向的根本原因，美債也不例外。

國泰君安數據顯示，在今年6月初美國債務上限和新的預算法案調整后，美債規模迎來了史詩級爆發，在歷時8個月突破32萬億美元規模后，此后僅僅用時3個月便刷新33萬億美元“新高”。美債供給端的“泛濫”打破了原有的供需平衡，并進一步放大了市場對于美國中長期通脹中樞抬升的擔憂，各期限美債收益率急速飆升，在美債大幅放量的6月初、9月末至10月初兩段時間中，10年期美債收益率分別上升了20基點、50基點。與此同時，美國新冠疫情期間“補貼式”抗疫的副作用正在逐步顯露，在巨額新增國債發行量下，美國財政部利息支出壓力逐步增加，由于債務上限談判一直懸而未決，財政部賬戶（TreasuryGeneralAccount，TGA）余額自2022年5月以來一路下行，并在2023年5月幾乎“見底”。

國泰君安表示，在債務上限的協議達成后，美國財政部通過大量發債緩解了“囊中羞澀”的窘境，這也帶來了短期的美債供給壓力。截至2023年9月末，美國財政部賬戶余額恢復至6,800億美元，已經超過了新冠疫情前的平均水平?；诋斍癟GA余額水平考量，美國財政部已經度過了大規模回補庫存的階段，未來的發債節奏會趨于常態化。

東海證券也分析，從債券供求關系上看，6月以來債務上限談判通過后的美國政府債發行規模遠超歷史同期，國債供求關系擾動市場流動性。從經濟基本面來看，超預期的勞動力市場、芯片法案引導制造業回流、超額儲蓄的前期支撐、前期油價回暖，美強歐弱的經濟格局均支撐美債利率高位。

東海證券稱，但需警惕超額儲蓄年內接近消耗完畢后美國2024年財政退坡的風險點。9月議息會議亦對年內及2024年的經濟預期較6月會議明顯上修，資產表現則更多源于利率決議中美聯儲官員的偏鷹派表述和實際數據與預期間的博弈，國際金價亦短期表現承壓。

大類資產影響幾何

美債收益率高企的背景下，對美元、黃金、原油、銅、股票等大類資產影響如何，投資者該如何進行資產配置？

回顧以往，浙商證券研報指出，尋找歷史可比時段應具有兩大特征，一方面，市場預期短期內降息概率較小；另一方面，加息周期臨近尾聲，不一定是最后一次，且從加息周期臨近結束到首次降息之間的時間間隔應足夠長。

根據上述標準有三段可比區間，其一，1969年1月至1970年5月，70年代美國大滯脹起點；其二，1973年9月至1974年10月，石油危機背景下的美國大滯脹；其三，2006年5月至2007年2月，全球總需求提升并驅動通脹較高。

關于對大類資產的展望和分析，浙商證券表示，針對美元，在美國經濟仍有韌性，美國通脹未見大幅回落甚至短期有小反彈的背景下，美元有望維持強勢。

從大宗商品角度看，浙商證券認為，針對黃金，美國經濟仍有韌性，美國通脹未見大幅下行，短期內降息概率較小，在此背景下，預計短期黃金上漲動力有限；針對原油，受減產影響，短期內供給端有一定沖擊，同時美國經濟增長仍有韌性，全球制造業PMI有筑底回升跡象，原油有望保持強勢；針對銅價，目前供給較為穩定，需求端美國經濟雖有韌性，但在高利率和高通脹環境下上行仍有約束，短期來看上漲動力有限。

浙商證券分析，針對美股，短期來看，美國經濟仍是核心變量；中期而言，如果美國經濟已經放緩，博弈行情底部反轉的核心變量則轉移至美聯儲政策寬松預期，此時通脹是否筑頂下行是核心變量；針對A股，核心變量是中國經濟周期和產業趨勢，2023年是產業周期和大勢周期的雙重拐點，產業維度是人工智能引領新一輪產業周期，大勢維度是結構牛市特征的新一輪大勢周期。

對于未來美債收益率走勢預期，匯豐亞洲私人銀行認為，美債收益率已經處于頂部區域，不過短期仍不排除“超調”風險，5%可能是關鍵點位，即便突破，持續時間預計也不長。

其認為，市場已過度調整，實際收益率不可能持續處于現水平。如果收益率保持目前高水平，將會令金融環境大幅收緊，增長放緩，最終因為資金流向避險資產，使美債收益率下跌。期限溢價為投資者提供高于政策利率潛在路徑的額外收益，為環繞增長和美國財政預算的不明朗環境，向投資者提供補償。

國泰君安也認為，美國經濟的韌性雖然超預期，但簡單線性外推可能帶來對風險的漠視，在目前的時點上，更傾向于強調美國經濟可能面臨的逆風，基于此也認為不必過度高看美債長端利率的上行空間。