中國國債風險控制-國債風險屬于什么風險

本文轉自作者 | 王倩

2023年以來中國債券市場的違約形勢未見樂觀好轉，在此情景下，中國債券市場所面臨的風險境況如何？投資者應怎樣風險防范？

截至2023年8月29日，中國今年新增首次違約債券主體29家，違約債券數量62只，違約額度為232.64億元。從各個角度來看，中國債券市場的違約形勢未見樂觀好轉。

在當前情景下，中國債券市場所面臨的風險境況如何？怎樣進行風險防范？我們在下文中，予以系統性分析，并提出建議。

首先，中國債券市場面臨哪些種類的風險呢？我們從市場風險、信用風險、金融傳染風險、集中性風險、提前償付風險、流動性風險，以及操作風險等不同角度，予以風險分析，并提出防范建議。我們在選取風險分析的債券種類有城投債、金融債、次級債、同業業務與存單、企業債與公司債等各種全面不同的債券種類。

01

市場風險

對于債券來說，它面臨的市場風險是在市場上的利率水平發生變化的時候，對投資金融產品產生的影響。例如由于中國金融市場上，目前發行的非銀金融機構債券大多數為中長期限的固定收益債券，所以它們不可規避地面臨利率變化引起的市場風險。

城投債市場風險：對于債券來說，它面臨的市場風險是在市場上的利率水平發生變化的時候，對投資金融產品產生的影響。由于中國金融市場上，目前發行的城投債券大多數為 5 年期的中期債券，所以它們不可規避地面臨利率變化引起的市場風險。目前，中國利率水平呈上揚的趨勢。利率如果上升，城投債的收益率會同樣面臨上升的趨勢，市場上整體債券的供應量會加大，勢必會造成債券的投資損失。

非銀金融機構債券市場風險：我們這里將證券公司債券與普通非銀行金融機構債、保險公司債、證券公司次級債分別來進行風險分析。對于債券來說，它面臨的市場風險是在市場上的利率水平發生變化的時候，對投資金融產品產生的影響。由于中國金融市場上，目前發行的非銀金融機構債券大多數為中長期限的固定收益債券，所以它們不可規避地面臨利率變化引起的市場風險。利率如果上升，非銀金融機構債券的收益率會同樣面臨上升的趨勢，市場上整體債券的供應量會加大，勢必會造成債券的投資損失。對于非銀金融機構債來說，由于債券本身的特征，尤其是證券公司次級債，其受到利率影響的程度要高于普通型債券，因而他們面臨的市場風險程度也更加顯著。

同業存單的市場風險：同業存單具有短期融資方式的特征，利率變動對它的影響雖然沒有中長期顯著，但是以現在的投資規模來看，仍舊不容忽視。作為大規模投資同業存單的公募基金，面臨的是由于利率波動帶來的投資損失。利率水平上升，現有的同業存單在新的利率水平下的投資回報就會回落。利率水平上升，市場上同業存單的供應會加大，勢必造成其價格的回落，進而造成了同業存單的投資損失。同業存單存量對公募基金的市場風險的影響是，利率水平上揚，對金融市場的另一個直接影響，就是股票價格下跌，作為大規模投資于同業存單的公募基金來說，同業存單的市場風險加大。以中國目前金融市場的走勢來看，整體經濟下行趨勢顯著。利率水平的上揚會加大債券等的違約風險，加大企業經營的成本與風險，因而無論是股市還是債市，總體都呈下行趨勢。

02

信用風險

信用風險源于借款人無能力或無意愿去償還貸款。對于債券來說，信用風險可以被細分為違約風險、信用利差風險、降級風險。違約風險是指發行方無法償還債務，無論是以暫時，還是永遠不能償還的形式。信用利差風險是指由于債券信用利差上升，對債券價格產生損失的風險。降級風險是指例如穆迪、標準普爾等評級機構，對發行債券的信用等級下調的現象。發生降級的時候，債券的違約風險上升，債券的價格會下跌。

2023 年是中國債券違約的又一個高發期。截至 2023年 8 月 29 日，中國債券市場新增違約債券主體 26 家，違約債券 62 只，違約金額 232.64億元人民幣。在這其中，私營企業違約債券的規模尤為顯著，達到 202 家的 772 只債券；從券種規模上來看，公司債占比重依舊最高，達 472只，違約金額為3295.2億元人民幣；從發行人所屬地區來看，北京地區違約主體為28家，違約債券數量為 118只，其次分別是廣東（24 家）、山東（20 家）。從行業角度，僅房地產類、采掘類行業的違約規模就達到接近 2668億。在違約的民營企業中，所波及的從制造、消費、建筑到能源等，幾乎是全行業覆蓋。究其原因，一方面歸于多年來全球范圍的貿易戰，生產力一直沒有復蘇；另一方面，新冠疫情的負面效應愈發凸顯。從所屬地區角度，北京地區單個企業的違約規模顯著。

在中國，有明確法律條文規定，企業發行債券的目的是用于本企業的生產經營。例如，企業發行企業債券所籌資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資。以短期融資券為例，中國目前市場上現存的短期融資券，絕大多數的發行目的是用于償還貸款、發行債券本息等用途。按照《短期融資券管理辦法》，這是不符合規定的。中國目前發行的一些各種特征的債券，存在普遍問題是通過發行新的債券償還貸款；償還發行的其他債券本息等。此外的一個特征是，大部分發行的債券都沒有擔保。

此外，中國目前債券市場存在普遍上調信用評級的問題。以信用轉移矩陣為例，一般情況下，債券的信用級別從 AAA 到 CCC 的轉移概率為零，AA 級到 CCC 級的信用轉移概率為 0.02。但是在中國目前的債券交易市場上，違約債券中，90%以上的債券是由 A 類信用級別，直接發生信用違約到 D 信用級別。這表明，中國債券市場的普遍評級偏高，信用評級沒有真實反映債券的信用風險現狀。當前債券市場上，存在信用機構上調債券信用評級的普遍現象。即信用升級，例如企業債、城投債、同業存單、中期票據的信用升級數量非常顯著。實際上，這不安全符合市場上債券目前發行方的信用與財務質量變化。此外，無評級的債券存量非常顯著。

債券降級風險：當債券的信用評級降低的時候，債券的價格會發生下跌；相反，當債券的信用級別上升，與之伴隨的是債券的價格上升。以目前國內外的經濟以及金融市場所處狀態來看，國內的債券信用評級結果偏高，其產生的直接效應就是，非正常的拉高了債券的價格。換句話說，以目前債券的信用風險來看，其普遍的 A 類的信用級別是不合理的。

城投債信用風險特征：我們所定義的信用違約風險是指，借款人未來償還債務的不確定性。作為城投債，它屬于固定收益債券種類中的一種，具備債務人的特征。我們稱城投債為“準市政債”，它以地方投融資平臺作為發行主體，公開發行企業債和中期票據，其投資領域多為地方基礎設施建設或公益性項目。上述內容決定了城投債的信用償還特征與信用風險特征。地方政府平臺的融資途徑主要來源于商業銀行貸款，以及規模逐步擴大的理財融資途徑。城投債是地方政府融資平臺的又一條融資途徑，它通過借助地方政府平臺發行債券。地方政府從事的融資項目多為基建設施，其盈利在一定程度上取決于未來地價的攀升情況。從經營回報的角度，以中國 2008 年金融危機后的基礎設施建設為例，其中近一半資金投向交通基礎設施和城鄉電網建設行業。受到宏觀經濟回落、新冠疫情造成的財務負擔、對外貿易的沖突等因素，交通基礎設施和城鄉電網建設行業的經營回報水平也相對受到負面的影響，這直接影響了地方政府融資平臺的自身經營償債能力。

城投債募集資金的用途主要是如下幾種：1、建設公路、機場等公共交通基礎設施；2、建設棚戶區、安置房；3、借新債償舊債；4、基礎設施建設中的長期項目等。鑒于募資金目的不同，應用投資范圍有區別，因此城投債的風險也相對迥異。這直接產生的后果是，不同地區不同城投債，其所面臨的風險相互區別。在上述幾種募集資金用途中，高速公路的收益回報相對比較穩定樂觀，福建省的城投債相當一部分都是為投資高速公路建設而進行的資金募集。而對于貴州、湖南、北京等債務償還能力一般或者較差的地區來說，其募集的城投債資金主要投資于棚戶區、安置房建設，這些都屬于不以營利為主要目的的地方政府投資行為。同時，天津、湖南、重慶、北京等地區，其發行債務的一部分目的仍舊是為持有的到期債務借新債償舊債。

商業銀行金融債券信用風險特征：商業銀行金融債券是指依法在中華人民共和國境內設立的商業銀行在全國銀行間債券市場發行的、按約定還本付息的有價證券。目前中國金融市場上的商業銀行金融債券發行量為 4.7 兆億元人民幣，含商業銀行次級債券。其投資期限特征為中長期，大部分此類債券的到期時間為 2021（94 只）、2022（85 只）、2026（81 只）、2027（96 只）、2028（59只）、2030（44 只）。在這種特征下，如果中國金融市場的風險狀況不出現質的改善，此類商業銀行金融債券在這些年份中將面臨嚴重的集中性風險，同時伴隨償付違約潮。在這些發行的商業銀行金融債券中，絕大多數的籌集資金目標為補充二級資本，由此可以窺見，中國商業銀行目前面臨的是經營不良，資本金不足的問題。這在部分程度上受制于金融市場現存風險、金融機構的經營結構性問題等。如果沒有實質上的改良方案，此問題在短時間內無法解決，金融風險問題將會持續存在。

商業銀行次級債券信用風險特征：次級債券，是指償還次序優于公司股本權益、但低于公司一般債務的一種債務形式。商業銀行次級債券是指商業銀行發行的、本金和利息的清償順序列于商業銀行其他負債之后、先于商業銀行股權資本的債券，商業銀行次級債券是金融債券的一種。按照次級債券的定義，除非銀行破產或清算，次級債務不能用于彌補銀行日常的經營損失，即在正常的情況下，次級債務不能用于沖銷銀行的壞賬。從而，也就無法替代核心資本的功能。我國目前商業銀行次級債券的發行量為 37 兆人民幣。在當前發行的次級債券中，有下面的區別：一種是常規的商業銀行次級債券；另一種是在資產證券化框架內的次級債券。第二種情況下的次級債券償付、信用特征區別于常規的商業銀行次級債券。從金融市場上對它們采用的信用評級方法到結果，都有待討論。目前國內在對次級債券進行信用評級的時候，基本采用的是對發行人信用進行評級的方法，而不是針對資產證券化的次級債券本身。這種方法屬于原則性錯誤。對于資產證券化的債券，在設計的時候運用的是破產隔離的方法，解釋來說即，資產證券化發行債券的信用級別同發行人毫無關系。如果采用借助發行人的信用級別來判斷發行債券的信用級別，顯然同資產證券化設計的原則相違背。從設計成產品的角度詮釋，設計方案中存在一些錯誤。在以資產證券化作為方案設計出來的次級債券，部分沒有抵押物，只是單純地將未來可能產生的收益作為還款來源。在這種情況下，又將打包的債券作分層處理，生成次級債券，來支持高信用級別的債券。在企業經營不景氣的當前，此類次級債券本息收回的概率非常低，即違約風險非常高。還有一個現存的金融債券發行的嚴重錯誤是，采用了資產證券化的分層設計思路，但是抵押資產端不符合要求。在這些錯誤設計中，次級金融債券是用來作為對優先級債券的支持的。如果將其理解成資產證券化，那么因為其沒有抵押資產的特征，它不符合資產證券化的要求；如果將其理解成普通的次級債券，由于其對于優先級別債券的支持責任，加之沒有抵押擔保，風險遠高于垃圾債券。按照我國關于金融債券的規定，缺乏合法性。

非銀金融機構債券：雖然當前的債券評級大多數在 AAA 的高水平上，我們個人觀點是，目前對債券的信用評級預期過于樂觀。對于非銀金融機構債，目前其信用風險較高。其原因在于，中國目前金融市場風險波動程度顯著，作為非銀金融機構，其面臨的經營風險決定了其償還能力不佳。同我們之前分析的境況相似，目前發行的非銀金融機構債，其用途大多在補充經營或流動性，可以窺見，其信用風險程度的高企，尤其是這里涵蓋的證券公司次級債。我們發行，目前發行的此類債券，有顯著數量是借新債補舊債。如果金融市場的波動風險不回落，當前的債券信用風險程度會依舊保持這個水平，很難回歸到優質狀態。

證券公司債券信用風險：回撥選擇權是指發行人和主承銷商根據申購情況，決定是否行使品種間回撥選擇權，即減少其中一個品種的發行規模，同時對另一品種的發行規模增加相同金額，單一品種最大撥出規模不超過其最大可發行規模的 100%。回撥選擇權的行權風險可以被理解成為債券違約的展期風險。

以目前到期期限為一年內的金融債券為例，從募集說明書中，我們可以得知，部分債券的融資目的是被應用于融資融券、股票質押回購、股票收益互換、固定收益等業務。對于募集資金的現金管理，其被投資于國債、政策性銀行金融債、地方政府債、交易所債券逆回購等。從近一年的資本市場風險展望角度來看，融資融券、股票質押回購、固定收益等，都屬于波動風險極高的投資領域，整個市場的下行風險已成定局。同時，地方政府債、交易所債券逆回購的違約風險當前也在不斷攀升。從金融風險的角度來分析，無論是融資融券、股票質押，還是地方政府債等，都面臨著下行風險，所以這些投資的未來前景都不是很積極。在募集說明書中，還提及了在發生對付困難情況下的應對措施，即借助融資渠道為發行人債務的償還。按照我們的理解，通過融資渠道，例如發行股票、債券等來償還原有債務，原則上是不合法的。我們認為，下面債券的回撥選擇權行權風險較高，即到期后，無法履行約定的本息一次性付清的承諾。同時，這些列舉的債券都屬于短期融資行為。我們判斷，其發行的原因也是歸于當前市場這些投資領域的虧損程度較高。

03

金融傳染風險

一般來說，金融傳染風險是指由于機構之間的業務相互關聯，使得一個機構在發生財務困境的時候，其關聯機構同樣也面臨引發的金融風險。金融傳染風險涉及的領域通常不局限于機構之間，當風險達到一個規模的時候，它同樣會對宏觀經濟層面、系統性層面、行業層面產生傳染效應。

城投債金融傳染風險特征：對于債券來說，它面臨的市場風險是在市場上的利率水平發生變化的時候，對投資金融產品產生的影響。由于中國金融市場上，目前發行的城投債券大多數為 5 年期的中期債券，所以它們不可規避地面臨利率變化引起的市場風險。利率如果上升，城投債的收益率會同樣面臨上升的趨勢，市場上整體債券的供應量會加大，勢必會造成債券的投資損失，我們稱其為提前償付風險。從中國目前存量的城投債券來看，由城投債引發的潛在金融市場傳染風險概率較高。一方面，中國當前金融市場波動率高企，金融市場、金融機構等面臨結構性經營問題；另一方面，城投機構本身的負債并不局限于發行我們這里提及的城投債領域，城投機構向銀行等的貸款形式的負債程度同樣高企。綜合起來，一旦金融市場有金融風險觸發，城投機構各種形式的負債，不但會直接對自身領域的風險狀態產生負面影響，它同時也會借助風險傳染的渠道，蔓延到宏觀經濟領域，政府財政領域，并繼而影響到整個的國民經濟、金融體。如果城投債問題處理不恰當，在當前金融風險高企的環境下，它將對整個宏觀經濟、金融市場等產生風險觸發效應。

政策性金融債的金融傳染風險特征：作為政策性金融債券，其發行特征為：向郵政儲匯局、國有商業銀行、區域性商業銀行、城市商業銀行（城市合作銀行）、農村信用社等金融機構計劃派購。中國目前金融債發行總量為 26.5 億元人民幣，其中僅政策性金融債的發行量接近 18 萬億元人民幣。如果郵政儲匯局、國有商業銀行、區域性商業銀行、城市商業銀行（城市合作銀行）、農村信用社等金融機構出現金融風險，由于它們的抗風險能力較低，如果出現大規模債務違約，隨之而引發的將是整個金融系統大規模的機構倒閉潮，其產生的風險危害程度顯著。政策性銀行的發行機構大多為政府、國有機構等投資性質，其經營的特點中，單純經營盈利的投資項目有限，大多為政府啟發投資行為。由于全球目前經濟狀況處于低迷狀態，各國官方性質的還款能力有限，這就使得此類金融債券面臨的違約風險程度較高。在發生債券還款出現的時候，如果再融資途徑受到阻礙，例如當前金融市場低迷、經濟不景氣等問題出現，政策性金融債券同樣面臨違約的風險。由于其所派購的對象為郵政儲匯局、國有商業銀行、區域性商業銀行、城市商業銀行（城市合作銀行）、農村信用社等抗風險能力較差的金融機構，尤其容易引發金融傳染風險，即將大規模金融機構的風險傳染給農商等小規模的，但是覆蓋投資者面極廣的金融領域，使得整個金融系統都面臨的金融風險。

金融債券的金融傳染風險：從中國目前存量的的金融債券來看，由金融債引發的金融市場傳染風險潛在概率較高。一方面，由于中國當前金融市場波動風險、經營風險等高企，很多金融機構面臨著結構性經營問題，另一方面，金融市場亂象尚有待解決，來自國內外的經濟、金融壓力較高，如此大規模的金融債券，一旦某種債券，例如風險級別較高的資產證券化產品、次級債券出現風險觸發，那么由于金融機構覆蓋全經濟體的特征，整個的金融市場、經濟體都會面臨嚴重的金融傳染風險。如果處理不謹慎，其負面影響力未必低于 2008 年金融危機對整個國民經濟產生的負面效應。

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集中性風險

債券的集中性風險體現在不同維度，顯著的集中性風險體現在其到期時間集中、發行機構集中、持有期限集中、地域集中、行業集中、種類集中等。

集中性風險目前顯著問題：從發行人所處地區角度，北京、廣東、江蘇、浙江、山東、河北、福建以及上海等地區，成為目前債券發行人集中的地區。他們發行的債券種類，大多數為公司債、城投債、資產支持證券、同業存單、短期融資券、超短期融資券、中期票據、資產支持證券。可以說，基本上覆蓋了大多數的債券種類與形式。歸其原因，一方面，受到疫情等經濟因素的影響，經濟下滑趨勢顯著，因而這些債券發行人集中在經濟原有水平較發達的地區，經濟受到波及程度較高的地區；另一方面，中國金融市場自去年以來，開放程度不斷擴大，金融市場的波動率處于高企的階段，機構都經歷了不同程度的損失；此外，國內銀行貸款政策緊縮，迫使企業借助發債的方式來融資。其潛在存在的風險源是，上述的地區為中國目前經濟較發達的地區，他們承擔著拉動中國經濟增長的角色。受到上述風險因素的影響，此類地區面臨的金融風險也較為顯著。一旦市場出現大幅的波動風險，集中性風險將進一步加劇未來該地區各種經濟領域所面臨的金融風險危機。由于發行的債券形式覆蓋到了各種不同的類別、期限、行業等，經濟體承擔風險的能力，目前也應當處于臨界值。此外，由于上述地區的經濟行為互相密切關聯，使得存在于各個經濟體之間的金融傳染風險同樣加劇。

城投債的集中性風險：從城投債發行人所處地區角度，江蘇、浙江、四川、湖南、山東、重慶屬于城投債集中發行、發行量大的地區。如果中國的宏觀經濟發展沒有很快好轉的趨勢，一旦出現金融市場波動率增大，或者是信貸、債券違約潮，這些經濟大省受到的潛在金融風險的負面影響將會比較顯著。從負債程度的角度，山東、福建、江蘇、湖南、湖北等地區的城投機構負債率偏離程度極高，在這種情況下，極易發生傳染性金融風險。因為一方面，受到國內外經濟與衛生健康事件的影響，當前政府機構本身經濟負擔就較沉重；另一方面，政府機構的財政能力決定了今后中國經濟的增長水平與速度。政府如果沒有財力進行投資經營，那么未來我國經濟的增長點，就會受到一定程度的影響。換句話說，這是由金融領域的風險，傳導到了宏觀經濟層面。

05

提前償付風險

如果利率水平處于上升態勢，這個趨勢直接引發的結果是大量債券持有人拋售手中持有的債券。當市場上的債券供應數量增大，勢必會引發債券價格下跌。這是由提前償付行為導致的債券市場價格下行的風險。

同業存單的提前償付風險：提前支取風險體現在當利率水平出現上揚的時候，作為存款的客戶，會追求更高的利息收入，提前支取現有的存款，同樣包含同業存款。提前支取風險對銀行來說，是由于市場利率水平波動而帶來的損失。

06

流動性風險

如果債券出現價格下行風險，在大規模發行量的債券市場，伴隨目前下滑、高波動率的股票市場交易現狀，交易領域流動性風險的出現，以及債券的 fly to quality，必然不可規避。

同業業務的流動性風險：流動性風險的發生，在于銀行類機構現在短期負債的持有量遠高于短期資產（例如現金類資產）的持有量。國內銀行現在持有的短期負債程度異常高，體現的方式是短期負債集中性風險超高（詳細數據與分析，參見“同業存單”部分）。這不符合金融風險分散化的原則，當外部出現突發風險時，極易產生集中爆發的流動性風險，例如流動性擠兌。

同業存單的流動性風險：融資領域的流動性風險面臨流動性集中性風險匹配。對于銀行類金融機構，流動性風險體現在金融機構缺乏資金而沒有能力籌集新資金來償還到期債務的融資流動性風險。當金融機構的經營不景氣，且需要的資金缺口很大時，要及時籌集到新資金較困難，就很容易發生融資流動性風險。投資領域的流動性風險。融資流動性風險源于金融機構無法籌集現金，以滿足其業務。例如，無法還清債務、滿足交易保證金或抵押品的要求。作為銀行面臨的，更多程度上是屬于融資流動性風險。在投資領域，交易流動性風險是銀行短時間內無法以市場現行價格出售或購買資產引起的，由此將會導致的交易損失（售價過低或買價過高甚至無法執行交易）。以同業存單為例，中國金融市場現在的同業存單發行量接近 113 兆元人民幣，它屬于短期流動性的貨幣類資產。我們對國內發行這些同業存單的銀行，按照其發行量進行了統計排名。其中，發行量超過 5000 億元人民幣的有浦發銀行、交通銀行、農業銀行、民生銀行、中國銀行與中信銀行。對于一家銀行類金融機構，一般來說，要防范融資流動性風險，辦法之一就是保持資產與負債久期的匹配。以短期負債為例，要保持其流動性暢通，就需要有同樣久期與流動的資產相匹配，一般情況下是現金類資產。如前所述，中國的銀行類金融機構持有大規模的同業存單，屬于短期類負債。此外，銀行的活期與其它同業負債業務同樣歸屬于短期流動類負債。但是目前針對此類特征的頭寸，流動性集中性風險匹配程度非常高，對銀行產生的風險很高。

我們看下圖：

這幾家銀行的短期流動性負債集中比率已經達到了相當高的水平，顯示了很強的短期流動性風險集中。換句話說，銀行的資產負債匹配，大量體現在短期流動性債務與需求。這也體現在，它們的短期流動性資產持倉量遠低于短期流動性負債，即銀行類金融機構面臨的流動性風險水平極高，而大規模持有同業存單，更加加劇了銀行類金融機構的流動性風險。當經濟出現系統性風險，例如大規模的債券、貸款等信貸產品出現違約，就會啟發流動性風險的加劇。目前大量發行的同業存單使中國金融市場現行面臨著嚴峻的流動性風險。

07

操作風險

在金融風險管理領域，操作風險是指由于信息系統或內部控制缺陷導致意外損失的風險。法律風險屬于操作風險的范疇。在現行研究中我們發現，現行很多債券，在這里也同樣包含非銀金融機構債券，他們在公開途徑沒有關于債券發行的信息，例如募集說明書。在中國，根據《證券法》的規定，發行債券必須履行信息披露原則。這里存在的風險為違反法律性質的操作風險。

證券公司債券操作風險：《企業債券管理條例》明確規定，企業發行企業債券所籌資金應當按照審批機關批準的用途，用于本企業的生產經營。企業發行企業債券所籌資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資。當前部分債券發行目的是償還貸款，不符合《企業債券管理條例》的規定。

在大多數發行的債券中，政府投融資平臺的融資規模出現顯著上升，而且波及的地理領域是全國范圍的。明顯的債券種類有：企業債、地方政府債、中小企業私募債、短期與超短期融資券、中期票據與非公開定向債務融資工具等。在部分發行的債券種類中，政府投融資平臺發行的債券規模超過一半。以非公開定向債務融資工具為例，發行的政府投融資平臺債券相當一部分來自房地產、建筑行業。中國現在房地產、建筑行業仍舊處于低谷狀態，未來經營的前景，直接影響了發行方的債券償付能力。而且，這些發行的債券都是沒有擔保的。再以中小企業私募債的發行為例，同樣以房地產與建筑工程為債券發行的集中行業領域。特別一提的是，這里同樣存在 80%以上發行的私募債沒有擔保。即便是有擔保，15%的擔保也是以連帶責任擔保的形式出現。這種現象存在的風險是，加大了發行債券未來償付風險，即信用風險的程度以及概率。如果債券發行方出現償付困境，無擔保的形式，加大了債券投資者面臨的信用風險規模。

作為應對上述提及的不同種類的風險措施，我們有三點建議：

首先，可以為這些不同種類債券設立風險管理警示系統，例如安全檔、輕微風險警示檔、風險性警示檔、嚴重風險警示檔等，當風險達到不同級別的時候，采取不同的應對措施。

其次，選取信用衍生品作為對沖信用風險等的工具。中國常見的信用衍生工具有例如信用風險緩釋憑證等。但是需要提醒的一點是，中國目前針對信用風險緩釋憑證有幾種不同的定價方法，每個機構都采用自己的方法，而這些方法有的是不完全準確的。所以建議在購入信用風險緩釋憑證，并為其定價時，采用謹慎的方法，避免產生由于定價不準確而帶來的不便。

最后，我們還可以在應對信用風險的時候，為這些面臨違約等風險的債券購入保險。這里保險定價應當是全面顧及不同風險的產品。