人民幣貶值與債券的關系—人民幣貶值和國債的關系

近期債市在基本面、政策面、資金面三重壓力下持續調整，引起市場擔憂。往后看，高頻數據顯示基本面有好轉趨勢但修復彈性仍然不足，而回顧歷史可以發現匯率壓力對央行寬貨幣取向的制約有限，再者盡管當下資金面偏緊，但跨季結束后或階段性轉松。總體而言，雖然債市短期擾動仍存，但長短端利率配置價值都已顯現。

債市持續調整，市場信心承壓。8月下旬以來債市持續調整，截至9月22日10Y國債利率已回升至2.68%附近，基本回到了6月降息前的點位。總結來看，近期債市調整的主要原因存在三個方面：（1）基本面邊際向好改善，市場對基本面內生動能恢復的預期上行。（2）資金面持續收斂，推升短端利率，壓縮期限利差。（3）寬地產預期反復發酵，后續仍有城中村改造支持工具等寬地產政策有望落地，債市持續受到政策面預期擾動。在“三重利空”壓力的背景下市場對本輪調整的持續時間存在擔憂。

基本面有好轉趨勢但修復彈性仍然不足。盡管9月多數高頻數據延續8月好轉的趨勢，但仔細觀察結構不難發現需求端修復的彈性仍然值得觀察：一方面，寬地產政策工具集中落地，30大中城市商品房成交面積的改善主要歸功于一線城市；另一方面，9月票據利率延續了8月的回升趨勢，但距離今年一季度中樞仍有較大的差距，預計信貸需求短期較難恢復到年初水準。總體而言，當下經濟存在邊際改善，但彈性有限，預計后續進度較難超出市場預期。

匯率壓力對央行寬貨幣取向的制約有限。9月美元兌人民幣離岸匯率一度抬升至7.35的高位，匯率承壓環境下市場對于央行寬貨幣取向受到限制存在較多擔憂。然而回顧歷史人民幣匯率貶值壓力抬升階段央行貨幣政策操作方式，人民幣匯率對降準降息操作的制約并不顯著。在支持寬信用修復的主要目標下，今年央行延續寬貨幣取向的確定性相對較強。

資金面偏緊但跨季結束后或階段性轉松。9月政府債發行提速、信貸需求回暖，跨季時段臨近，流動性持續收緊。9月央行降準0.25pcts的同時超額續作MLF，凈投放中長期資金1910億元，1年期同業存單利率已有企穩回落的勢頭。與之相對，短端利率中樞抬升并穩定在了2%附近，與1.8%的政策利率持續倒掛。往后看，雖然央行逆回購對沖力度或較為一般，但預計節后隨著資金需求季節性減弱，而政府債發行高峰結束，隔夜和7天利率中樞仍會回歸相對合理偏松的點位。

短期擾動仍存，但長短端利率配置價值都已顯現。當下10Y國債利率-MLF利差已接近2022年防疫放開后的高位，從PMI定價的角度來看當前長債利率也較多高估，盡管在政策面、基本面預期擾動下拐點還不確定，但賠率已經相對充足。短端主要受到資金面收緊影響較多回升，后續隨著資金面結束緊張局面轉向平衡，預計短端利率可能觸頂回落，而做陡曲線的賠率也有所體現。

信用方面，收益率小幅下行，短端利差明顯壓縮。本周信用債收益率小幅下行，幅度在1~3bps之間。信用利差方面，2種策略占優，一是博短端策略，1年期各等級信用債利差下行幅度在5~7bps之間，二是下沉策略，5年期AA/AA-信用債利差均壓縮5bps。期限利差變化不大，從分位數來看，當前3年期適當下沉的性價比較高。

利率市場回顧：高頻數據已有好轉趨勢，9月PMI或進一步修復。8月金融和經濟數據均有一定好轉，參考9月以來煤炭、黑色金屬、建材等高頻數據走勢，9月基本面大概率進一步修復。總體而言，前期穩增長、擴內需、促投資工具集中落地后，政策成效可能已有所顯現。近期，落實認房不認貸、存量房貸利率下調等寬地產工具較多落地，30大中城市商品房成交面積與13城二手房成交套數均呈現一定回升態勢。生產與需求端高頻數據改善下，9月PMI相較于8月大概率進一步改善，不排除回升至榮枯線以上的可能性。

品種選擇上，二級債利差有所反復，城投短債行情熱烈。本周二級債利差繼續保持震蕩趨勢，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-3bps和-2bps，當前分別為58bps和68bps，分別處于2019年以來的46%和43%分位數。商業銀行次級債供給開始提速，可能對二級債行情產生一定擾動。城投債利差大幅下行，短債尤其明顯，且等級越低，利差下行越多，1YAA-下行幅度在13bps。中央“一攬子化債方案”持續推進，除了財政方面以外，央行對地方化債的舉措值得進一步關注。多重利好下市場對城投債信心回升，特別是對中低等級的城投債信用有一定提升。地產方面，松綁政策仍持續出臺，建議關注國央企地產債的介入機會。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

（明明中信證券首席經濟學家）