美國為何出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(為什么系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以避免)

近期，美債利率快速上行，引發(fā)市場對金融穩(wěn)定的關(guān)注。數(shù)據(jù)表明，對沖基金基差交易倉位今年以來迅速上升。如果美債波動性抬升造成交易虧損，可能會迫使對沖基金拋售美債現(xiàn)券，增加流動性擠兌出現(xiàn)的概率。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，企業(yè)信用債市場可能是較易受影響的部門。美國企業(yè)信用債市場規(guī)模大，牽涉范圍較廣，涉及保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí)，在加息縮表環(huán)境下，企業(yè)面臨著融資難、融資貴、違約增加的困局。如果企業(yè)債市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金的資產(chǎn)端將因信用債價(jià)值下跌和違約進(jìn)一步上升產(chǎn)生壓力。如果這些機(jī)構(gòu)拋售企業(yè)債，或拋售流動性資產(chǎn)，我們提示發(fā)生市場踩踏的可能性將提升?；鶞?zhǔn)情形下，我們?nèi)跃S持系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生的判斷，但提示發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性正在上升。

摘要

近期，美債利率快速上行，10年期美債利率一度逼近4.9%，引發(fā)市場對金融穩(wěn)定的關(guān)注。我們在去年12月的報(bào)告《新宏觀范式下的金融裂縫》和《新宏觀范式下的熊市、修復(fù)，與灰犀?！分兄赋?，2023年在“高利率測試”的環(huán)境下（即整條利率曲線在高位維持比市場預(yù)期更久的時(shí)間），系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性在上升。今年3月美國發(fā)生銀行危機(jī)，我們認(rèn)為更大的風(fēng)險(xiǎn)潛伏在非銀體系，而根源在于美國金融體系的基石---美債。美債價(jià)格從疫情以來高點(diǎn)跌去近一半，從根本上動搖了它所支撐的金融體系的穩(wěn)定性。雖然基準(zhǔn)情形下，我們?nèi)跃S持美國不會發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基本判斷，但伴隨今年以來對沖基金和公司信用債的最新動態(tài)，我們提示美國發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率有所提升。

我們在《誰是美債的下一個(gè)邊際購買者——再談美債利率新高》中指出，當(dāng)前美債市場呈現(xiàn)供過于求的狀態(tài)，過去一年主要邊際購買者可能來自對沖基金的基差交易（basis trade，做多美債現(xiàn)券同時(shí)做空美債期貨）。數(shù)據(jù)表明，基差交易倉位今年以來迅速上升，逼近歷史高位。當(dāng)前美債波動性大幅抬升恐造成基差交易虧損，迫使對沖基金拋售美債現(xiàn)券，可能會誘發(fā)流動性擠兌。在《新宏觀范式下的金融裂縫》中我們指出，“美債-回購”機(jī)制居于美元流動性派生體系的核心，美債市場流動性擠兌大概率削弱交易商的做市能力，進(jìn)而使危機(jī)傳導(dǎo)至交易商參與做市的其它市場，如正在積累風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)信用債市場。

如果出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為企業(yè)信用債市場可能受到較大影響。一方面，美國企業(yè)信用債市場規(guī)模大，總價(jià)值超過15萬億美元，企業(yè)部門杠桿率處于歷史高位。另一方面，企業(yè)債牽涉范圍較廣，非銀體系中規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金等機(jī)構(gòu)是其主要持有者。隨著信貸條件收緊和經(jīng)營狀況惡化，今年6月企業(yè)申請破產(chǎn)數(shù)量環(huán)比增加4%，連續(xù)第9個(gè)月同比上升。在加息縮表的大環(huán)境下，企業(yè)面臨著融資難、融資貴、違約增加的困局，銀行和非銀機(jī)構(gòu)提供的短期貸款對金融條件收緊的反應(yīng)較為劇烈，或危及企業(yè)經(jīng)營和信用債償還。這種情況下，對沖基金基差交易如果發(fā)生逆轉(zhuǎn)，帶來流動性擠兌易，或?qū)⒁l(fā)企業(yè)債市場進(jìn)而整個(gè)非銀體系的動蕩。

美債與回購市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)信用債的傳導(dǎo)有歷史依據(jù)可循。2020年3月，美債波動性顯著抬升，導(dǎo)致對沖基金的基差交易大幅虧損，逼迫其平倉美債期貨、拋售美債現(xiàn)貨，致使美債價(jià)格下滑，加劇波動。承擔(dān)做市職責(zé)的交易商資產(chǎn)負(fù)債表惡化，直接影響到其為企業(yè)債市場做市和提供流動性的能力。流動性迅速惡化疊加投資者對企業(yè)經(jīng)營前景悲觀、急于取得現(xiàn)金等需求側(cè)因素，推動信用債流動性溢價(jià)迅速走高。危機(jī)的平息最終依賴美聯(lián)儲開啟QE，提供無限量流動性，緩解投資者和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表壓力。

當(dāng)前，隨著美債市場供需再次失衡，利率沖高，波動性抬升，對沖基金基差交易倉位逼近歷史高位，加劇交易逆轉(zhuǎn)的可能。如果企業(yè)債市場發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金的資產(chǎn)端將因信用債價(jià)值下跌和違約進(jìn)一步上升產(chǎn)生壓力。一方面，這些機(jī)構(gòu)可能拋售企業(yè)債，進(jìn)而引發(fā)更大幅度的價(jià)值下跌，形成惡性循環(huán)；另一方面，它們或要求贖回對貨幣市場基金的投資以補(bǔ)充流動性，迫使后者減少甚至收回在美債回購市場的借款，對沖基金等資金融入者面臨流動性壓力或進(jìn)一步拋售資產(chǎn)，引發(fā)市場踩踏。非銀資產(chǎn)端受損和回購市場動蕩相互作用，或提升出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率。

金融危機(jī)后家庭部門持續(xù)去杠桿，疊加疫情后大規(guī)模的“財(cái)富轉(zhuǎn)移”（通過“直升機(jī)撒錢”和金融讓利兩個(gè)渠道），家庭部門享有過去三十年以來最為堅(jiān)挺的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)而抵御外部沖擊的能力。家庭部門韌性越強(qiáng)，利率可能在較高位維持越久，利率敏感的企業(yè)和金融尤其是非銀部門受到的影響越大，“高利率測試下”，發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率提升或倒逼美國貨幣政策轉(zhuǎn)向：停止縮表甚至重啟QE的空間將打開。

最后，值得一提的是，美聯(lián)儲貨幣政策未來幾個(gè)季度內(nèi)可能的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向?qū)?shí)現(xiàn)“全球商品兩步走”的第二步，并促成美國通脹中樞結(jié)構(gòu)性抬升。在通脹和流動性的“戴維斯雙擊”下，實(shí)現(xiàn)全球商品的“空中加油”，接續(xù)上我們在《從新宏觀范式看“中特估”》中提出的全球第五輪“超級周期”。

目錄

• 潛在金融風(fēng)險(xiǎn)：從對沖基金到企業(yè)債
• 脆弱環(huán)節(jié)：企業(yè)信用債
• 美國企業(yè)主要融資工具：信用債和貸款
• 信用債和貸款市場現(xiàn)狀：融資難，融資貴，違約增加
• 可能潛在的系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)
• 附錄
• 基差交易

正文

2022年3月以來，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率累計(jì)上調(diào)5.25個(gè)百分點(diǎn)，美聯(lián)儲總資產(chǎn)自2022年6月至今年10月降低約9500億美元，引發(fā)市場流動性緊張。隨著短端利率快速上行，美國銀行活期存款利率與貨幣市場基金收益率利差走闊（圖表1），推動活期存款向貨幣市場基金轉(zhuǎn)移（圖表2），疊加資產(chǎn)端固定收益產(chǎn)品在高利率環(huán)境下面臨減值，銀行經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)。2023年3月后，簽名、銀門、硅谷、第一共和銀行接連倒閉，瑞信被收購。為避免銀行經(jīng)營困難演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)，美聯(lián)儲持續(xù)向銀行輸血，至今，其推出的銀行定期融資計(jì)劃（BTFP）用量仍在增長。

圖表1：貨幣基金收益率與銀行活期存款利差走闊

注：銀行活期存款利率為3-month cash deposit rate

資料來源：Haver Analytics，美國證監(jiān)會，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表2：銀行存款向貨幣市場基金轉(zhuǎn)移

資料來源：Haver Analytics，美國證監(jiān)會，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表3：美聯(lián)儲BTFP用量增速放緩

資料來源：FRED，中金公司研究部

雖然銀行業(yè)危機(jī)已經(jīng)發(fā)生，但我們?nèi)詧?jiān)持在《新宏觀范式下的金融裂縫》中的觀點(diǎn)，真正的風(fēng)險(xiǎn)潛伏在比銀行規(guī)模更大、杠桿更高、且缺乏監(jiān)管及透明性的非銀金融體系。雖然出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)并不是我們預(yù)估的基準(zhǔn)情況，但近期情況表明風(fēng)險(xiǎn)概率有所提升。具體來說，首先被波及的可能是對沖基金通過基差交易（basis trade）積累起的美債[1]持倉。一旦高波動使得基差交易虧損并引發(fā)去杠桿，或?qū)⒀杆俳档褪袌隽鲃有裕M(jìn)而傳導(dǎo)至當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前較脆弱的一環(huán)——企業(yè)信用，引發(fā)一場 “金融風(fēng)暴”。

潛在金融風(fēng)險(xiǎn)：從對沖基金到企業(yè)債

一場危機(jī)的發(fā)生往往需要有兩個(gè)角色，一個(gè)是快速降低市場流動性的“”，引領(lǐng)市場避險(xiǎn)情緒，另一個(gè)是易被引燃同時(shí)對市場影響巨大的脆弱部門，“”引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)透過其成倍放大。從當(dāng)前美國金融市場來看，對沖基金和企業(yè)債分別是這兩個(gè)最可能的角色。

首先來看對沖基金。我們在《誰是美債的下一個(gè)邊際購買者——再談美債利率新高》中指出，對沖基金的基差交易可能是近期美債現(xiàn)貨需求的重要來源。簡單來講，由于美債期貨較現(xiàn)貨存在溢價(jià)，而溢價(jià)隨著期貨交割天數(shù)接近而減?。▓D表4），因此在未交割前，對沖基金可通過做空期貨，做多現(xiàn)貨的方式來鎖定二者的價(jià)差，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)獲利（即基差，basis）[2]。但基差本身很小，為放大利潤，對沖基金可將購得的國債通過回購市場質(zhì)押變現(xiàn)，并再次購買新的國債，如此循環(huán)往復(fù)加杠桿。考慮到每次回購質(zhì)押均有價(jià)值折損（haircut），理論上的杠桿率可達(dá)到1/折損率[3]。通過回購再融資，對沖基金可以用小規(guī)模資本金積累大量美債現(xiàn)貨。多種因素表明，基差交易的規(guī)模在近期再次上行：自2022年起，在美聯(lián)儲、貨幣市場基金、共同基金、海外投資者減持美債的情況下，包括對沖基金的家庭部門持倉量上升了1.69萬億美元[4]。對沖基金通過回購市場的融資量和美債持倉量高度相關(guān)，近期同步上行，接近2019年的高點(diǎn)（圖表5），美債期貨做空量也達(dá)到了歷史高位（圖表6）。綜合回購融資和期貨做空情況來看，基差交易帶來的美債持倉可能在2023年一季度便達(dá)到了6000-8000億美元左右。

圖表4：美債期貨較現(xiàn)貨存在溢價(jià)，是基差交易的基礎(chǔ)

注：數(shù)據(jù)為2016年以來所有五年期合約平均情況

資料來源：OFR，中金公司研究部

圖表5：對沖基金回購凈借款與美債持倉量同步上行

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

在交易商受到資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模限制的情況下，對沖基金成了美債現(xiàn)貨市場重要的流動性提供者[5]。但建立在高杠桿上的投機(jī)性持倉，具有天然的脆弱性。隨著市場波動上升，期貨交易會要求更高的保證金需求（圖表7），甚至逼迫對沖基金平倉期貨，拋售美債現(xiàn)貨[6]。研究表明，美債市場高波動，使得對沖基金從流動性供給者變身需求者，是2020年3月美國市場在3月9日-18日出現(xiàn)股債雙殺的重要原因[7]。當(dāng)前來看，出現(xiàn)這種結(jié)構(gòu)性危機(jī)的可能性正在提升。一方面，如前文所述，基差交易的總規(guī)模近期上漲迅速，逼近歷史高位。另一方面，近期市場波動性也回歸甚至超過了2020年3月時(shí)的水平。今年6月債務(wù)上限暫且擱置，財(cái)政部在三、四季度分別計(jì)劃凈發(fā)行美債1.01萬億和8520億美元，同時(shí)美聯(lián)儲持續(xù)縮表，從2022年6月至2023年10月累計(jì)減持美債8400億美元。市場供需失衡加深，衡量美債期貨波動的MOVE指數(shù)在10月3日一度站上140，已超過2020年3月的水平。

圖表6：對沖基金美債期貨做空量接近歷史高位

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表7：美債保證金與MOVE指數(shù)高度相關(guān)

注：紅色虛線為預(yù)測值

資料來源：OFR，中金公司研究部

如果對沖基金的基差交易逆轉(zhuǎn)，對金融體系的影響將是系統(tǒng)性的。我們認(rèn)為，在美聯(lián)儲持續(xù)縮表、美債供過于求的情況下，當(dāng)前市場中并沒有哪個(gè)投資人能夠平穩(wěn)吸納對沖基金規(guī)模龐大的持倉量。事實(shí)上，一旦基差交易的美債現(xiàn)貨多頭拋售美債，將嚴(yán)重消耗市場做市商（主要為紐約聯(lián)儲一級交易商）的流動性儲備。我們在《新宏觀范式下的金融裂縫》中指出，交易商居于美元流動性供給的核心，同時(shí)牽動多個(gè)市場（包括美國國債、回購、機(jī)構(gòu)MBS、企業(yè)債、地方政府債券等等），我們還論證了美國國債和回購市場對于做市商的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這也是基差交易逆轉(zhuǎn)可能最先沖擊的機(jī)構(gòu)。但鑒于多個(gè)市場通過交易商做市相互鏈接，一旦基差交易影響美債和回購市場流動性（風(fēng)險(xiǎn)的“”）進(jìn)而影響到做市商，其他金融機(jī)構(gòu)亦會遭受沖擊。我們認(rèn)為，這其中，企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)尤其值得重視，且鑒于企業(yè)債規(guī)模龐大、牽涉持有主體多且集中其對金融系統(tǒng)的破壞不容小覷。

圖表8：不同機(jī)構(gòu)持有企業(yè)信用債金額與結(jié)構(gòu)

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表9：非銀機(jī)構(gòu)是企業(yè)信用債主要投資者

注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為1Q2023

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表10：金融危機(jī)后美國家庭部門去杠桿、企業(yè)加杠桿

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

美國企業(yè)信用債市場規(guī)模大，牽涉范圍廣

企業(yè)信用債市場規(guī)模自2000年以來持續(xù)走高，目前各方持有的企業(yè)債總價(jià)值已超過15萬億美元（圖表8）。企業(yè)債市場的一個(gè)特點(diǎn)是非銀機(jī)構(gòu)投資者參與比例高：截至1Q2023，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金和交易所交易基金（ETF）四類非銀機(jī)構(gòu)合計(jì)持有的企業(yè)債已占總量的60%，而美國國內(nèi)銀行持有比例僅為6%，與包括家戶、美國政府和政府企業(yè)（GSE）在內(nèi)的其他投資者合計(jì)持有比例接近（圖表9）?？鐣r(shí)間來看，2008年是企業(yè)債持有結(jié)構(gòu)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一方面，主要機(jī)構(gòu)投資者增持使企業(yè)債持有集中度上升：2007年底以來，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金（當(dāng)時(shí)美國國內(nèi)前兩大企業(yè)債投資者）的企業(yè)債合計(jì)持有比例已從28%上升至38%。另一方面，包括共同基金和ETF在內(nèi)的開放型基金投資比例增長較快，目前共同基金已成為企業(yè)債市場第二大機(jī)構(gòu)投資者，而ETF持有比例也已經(jīng)接近傳統(tǒng)銀行業(yè)的規(guī)模。2008年金融危機(jī)后，美國家庭部門持續(xù)去杠桿，企業(yè)債務(wù)成為私人部門債務(wù)增長的主要推動力（圖表10）。低廉的融資成本推動企業(yè)債務(wù)規(guī)模穩(wěn)定上漲，企業(yè)部門負(fù)債-GDP比例在2016年超過金融危機(jī)前的高點(diǎn)。新冠疫情后，為緩解企業(yè)債融資壓力，美聯(lián)儲推出了一級與二級市場企業(yè)信貸便利（PMCCF和SMCCF）定向購買企業(yè)債。市場信心恢復(fù)下，企業(yè)債務(wù)規(guī)模陡增。2021年6月美聯(lián)儲退出PMCCF與SMCCF，企業(yè)負(fù)債-GDP比例達(dá)峰并下滑，但整體債務(wù)水平仍高于疫情前。

基差交易逆轉(zhuǎn)引發(fā)的流動性風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)信用債的傳導(dǎo)有歷史依據(jù)可循。2020年3月，基差交易逆轉(zhuǎn)的背景下，美債市場出現(xiàn)拋售潮，收益率快速上行，交易商資產(chǎn)負(fù)債表惡化，直接影響到其為企業(yè)債市場做市和提供流動性的能力。美聯(lián)儲基于理論模型的計(jì)算顯示[8]，企業(yè)債市場流動性溢價(jià)在2020年3月5日后的兩周內(nèi)飆升了約40個(gè)百分點(diǎn)（圖表13）。企業(yè)債流動性的迅速枯竭既反映了交易商做市能力下降等流動性供給側(cè)因素，也反映了投資者對實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀、急于取得現(xiàn)金（dash for cash）等需求側(cè)因素。雖然供給和需求兩方面因素同時(shí)發(fā)揮著作用（圖表15），但美聯(lián)儲推算認(rèn)為供給側(cè)因素更為重要：交易商資產(chǎn)負(fù)債表受損后做市能力的下降可解釋企業(yè)債收益率在2020年2月28日和3月20日之間約1/4的波動，而流動性需求側(cè)因素?zé)o論是在2020年3月美債危機(jī)還是在2008年金融危機(jī)期間對企業(yè)債收益率波動的解釋力都較為有限。美聯(lián)儲3月23日宣布設(shè)立一級和二級市場企業(yè)信貸便利，從發(fā)債企業(yè)和持有機(jī)構(gòu)手中直接購入信用債，此后流動性溢價(jià)迅速下行；4月9日美聯(lián)儲進(jìn)一步擴(kuò)展該信貸便利至一部分高收益信用債，進(jìn)一步推動了溢價(jià)走低和流動性恢復(fù)（圖表14）。可見，此次企業(yè)債流動性危機(jī)的是美債大幅波動和對沖基金去杠桿，而美聯(lián)儲啟動QE是危機(jī)得以解決的直接原因。當(dāng)前美債收益率因供需失衡、財(cái)政壓力較大、自然利率上行等因素[9]高位震蕩，企業(yè)經(jīng)營也越來越受到高利率和信貸條件收緊的影響，疊加企業(yè)貸款（短期融資）和企業(yè)債（中長期融資）即將大量到期，企業(yè)債市場乃至整個(gè)金融體系再次迎來震蕩的可能性正在上升：參考2020年3月美債和企業(yè)債危機(jī)的解決方式，不排除美聯(lián)儲屆時(shí)在大選年以停止縮表甚至重啟QE的方式再次出手救市。

圖表11：企業(yè)負(fù)債端分解

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表12：信用債是美國企業(yè)主要長期融資工具

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表13：2020年3月美債市場危機(jī)期間，企業(yè)債市場流動性亦出現(xiàn)枯竭，流動性溢價(jià)走高

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表14：美聯(lián)儲宣布企業(yè)信貸便利工具是企業(yè)債市場流動性恢復(fù)的直接原因

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表15：2020年3月，企業(yè)債市場流動性需求走高而供給枯竭

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

脆弱環(huán)節(jié)：企業(yè)信用債

本輪貨幣緊縮以來，金融業(yè)動蕩帶來信貸條件收緊和企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，非金融企業(yè)部門的問題逐步顯露，成為當(dāng)前最易被流動性風(fēng)險(xiǎn)波及的脆弱環(huán)節(jié)。美聯(lián)儲今年7月進(jìn)行的信貸調(diào)查顯示，受訪銀行對企業(yè)收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)的凈百分已達(dá)49%；6月美國企業(yè)申請破產(chǎn)數(shù)量環(huán)比增加4%，已連續(xù)第9個(gè)月同比上升，今年以來破產(chǎn)的企業(yè)超過40%分布于可選消費(fèi)、醫(yī)療和科技等利率敏感型行業(yè)（圖表16、圖表17）。

圖表16：企業(yè)申請破產(chǎn)數(shù)量同比走高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表17：2023年以來破產(chǎn)企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)

注：數(shù)據(jù)截至2023年8月

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美國企業(yè)主要融資工具：信用債和貸款

借助美聯(lián)儲6月公布的美國Z.1金融賬戶表格，我們可以從宏觀層面一窺美國非金融企業(yè)債務(wù)的組成結(jié)構(gòu)，進(jìn)而了解高利率環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營和償債可能產(chǎn)生的影響。圖表11展示了美國非金融企業(yè)負(fù)債端的各主要組成部分。其中“其他負(fù)債”項(xiàng)的90%以上是未被歸類的債務(wù)，各企業(yè)在這一項(xiàng)的具體構(gòu)成上缺乏共性，因此我們主要分析債券、信貸和商業(yè)信用部分。債券在企業(yè)負(fù)債端（除去圖表11的其他負(fù)債）中的占比自金融危機(jī)前的41%上升至目前的48%，信貸和商業(yè)信用則分別下降了約3.5個(gè)百分點(diǎn)（圖表12）。從宏觀層面來看，信用債已成為美國企業(yè)主要的長期融資工具，信貸則同時(shí)包含了短期和長期融資，而商業(yè)信用（trade credit）指企業(yè)之間交易時(shí)先交貨后付款的機(jī)制，一般不用作融資工具。研究顯示[10]，千禧年以來美國企業(yè)使用期限較長的信用債替代了一部分短期和中期貸款，整體債務(wù)期限結(jié)構(gòu)延長，這可能與企業(yè)規(guī)避短期和中期貸款可能帶來的額外再融資風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

信用債是美國企業(yè)普遍使用的中長期融資工具。將企業(yè)負(fù)債端的“債券”一項(xiàng)拆分來看（圖表18），信用債發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)票據(jù)和市政債券。市政債券是美國州和地方政府代企業(yè)發(fā)行的信用債，其總量不大且在金融危機(jī)后增長緩慢。而商業(yè)票據(jù)是企業(yè)發(fā)行的一種無抵押的短期融資工具。美國非金融企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)（稱為非金融商業(yè)票據(jù)）在商票市場占比較小。2007年，美國商業(yè)票據(jù)市場中的資產(chǎn)支持商票（ABCP）曾經(jīng)歷大幅收縮，原因是ABCP的抵押品（多為抵押貸款證券）因次貸違約、房價(jià)大跌而受到市場質(zhì)疑。與之相比，無需抵押品的非金融商業(yè)票據(jù)在金融危機(jī)期間受到的影響微乎其微（圖表19），反映出其作為短期融資工具受外部金融條件影響不大。

圖表18：企業(yè)負(fù)債端債券分解

資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表19：非金融商業(yè)票據(jù)相對于資產(chǎn)支持和金融商業(yè)票據(jù)受外部金融環(huán)境影響更小

資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部

那么企業(yè)負(fù)債端的哪一部分對外部金融條件收緊的反應(yīng)最劇烈呢？答案可能是由銀行和非銀機(jī)構(gòu)提供的短期貸款：從4Q2007至4Q2010，企業(yè)負(fù)債端中信貸收縮了29%，而債券和商業(yè)信用同期變化幅度為18%和-8%。將信貸進(jìn)一步按照期限長短分類（圖表20），可見來自銀行和非銀部門的中短期貸款自金融危機(jī)以來有所增加，截至1Q2023，二者在企業(yè)信貸總額中的占比已達(dá)80%（該比例在4Q2007時(shí)為68%）。而期限較長的抵押貸款（mortgage）占比僅為20%，其中絕大部分是企業(yè)購買辦公場所和廠房所借的商業(yè)抵押貸款（commercial mortgage）。與銀行和非銀短期貸款相比，服務(wù)于長期融資的抵押貸款波動較小，且金融危機(jī)后一直在低位徘徊?？偭可?，截至1Q2023，非金融企業(yè)來自銀行和非銀的短期貸款總額已達(dá)4萬億美元，是同樣作為短期融資工具的商業(yè)票據(jù)的約20倍。進(jìn)一步將“其他貸款”分解（圖表21），可見銀團(tuán)貸款在后金融危機(jī)時(shí)期占比逐漸走高。銀團(tuán)貸款是由大型銀行和數(shù)個(gè)非銀機(jī)構(gòu)合作提供的貸款，但在Z.1的統(tǒng)計(jì)口徑下，圖表21中的銀團(tuán)貸款實(shí)際上只包括美國國內(nèi)非銀機(jī)構(gòu)的出資部分[11]。

圖表20：企業(yè)負(fù)債端信貸分解

注：銀行貸款和其他貸款為中短期貸款，抵押貸款為長期貸款

資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表21：企業(yè)負(fù)債端“其他貸款”分解

資料來源：美聯(lián)儲，F(xiàn)RED，中金公司研究部

總結(jié)以上對美國非金融企業(yè)負(fù)債端結(jié)構(gòu)的梳理，我們可以得到兩點(diǎn)關(guān)鍵信息。首先，從宏觀層面來看，來自銀行和非銀機(jī)構(gòu)的貸款是美國非金融企業(yè)目前最主要的短期資金來源，然而此類短期貸款對外部金融條件變化的反應(yīng)也最為明顯，容易大起大落。其次，金融危機(jī)后美國企業(yè)使用信用債替換了一部分貸款，目前信用債已成為首要中長期融資工具。銀行和非銀機(jī)構(gòu)提供的短期貸款對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營至關(guān)重要，而這會進(jìn)一步影響到企業(yè)償付長期債務(wù)的能力。反過來講，如果在美聯(lián)儲維持高利率等外部因素的影響下銀行和非銀大幅收緊對企業(yè)的貸款，可能直接導(dǎo)致企業(yè)短期流動性惡化，甚至有破產(chǎn)和債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。由于保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金等非銀機(jī)構(gòu)是企業(yè)債的主要投資者，非銀減少對企業(yè)短期融資的支持或恰好成為非銀自身資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的，而銀行收緊對企業(yè)貸款有概率通過企業(yè)債這一渠道傳導(dǎo)到非銀：在這一假想情況下，以上因素可能引發(fā)非銀贖回潮、去杠桿潮等一系列助推系統(tǒng)性危機(jī)的問題。

信用債和貸款市場現(xiàn)狀：融資難，融資貴，違約增加

事實(shí)上，銀行和非銀機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始對企業(yè)收緊貸款。美聯(lián)儲7月進(jìn)行的信貸調(diào)查（SLOOS）顯示，受訪銀行對企業(yè)收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)的凈百分比已達(dá)49%（圖表22），而認(rèn)為企業(yè)貸款需求增強(qiáng)的凈百分比連續(xù)兩個(gè)季度徘徊在-50%左右（圖表23）。此外，受訪銀行普遍預(yù)計(jì)將在今年剩余時(shí)間繼續(xù)收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，大型銀行給出的原因有貸款質(zhì)量預(yù)期惡化、抵押品價(jià)值縮水以及銀行風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降，其他銀行則表達(dá)了對銀行融資成本、流動性狀況以及存款流失的擔(dān)憂。而非銀機(jī)構(gòu)方面，美聯(lián)儲SNC統(tǒng)計(jì)顯示非銀通過銀團(tuán)提供的信貸總量增長明顯放緩（銀行同，見圖表24），非銀持有的問題貸款（違約風(fēng)險(xiǎn)>10%）總量也達(dá)歷史最高點(diǎn)（圖表25）[12]。從企業(yè)視角來看，美國獨(dú)立企業(yè)聯(lián)合會（NFIB）的調(diào)查顯示，受訪中小企業(yè)普遍認(rèn)為2Q2022以來信貸條件收緊，同時(shí)債權(quán)人要求支付的利率更高，這些因素疊加通脹和利率路徑的不確定性使中小企業(yè)預(yù)期未來信貸條件進(jìn)一步惡化（圖表26，圖表27）。最后，圖表28亦顯示自美聯(lián)儲啟動加息以來，美國每月企業(yè)貸款新發(fā)行量震蕩走低。今年1-7月企業(yè)貸款發(fā)行總量僅為6700億美元，而此前三年同期發(fā)行總量均在9000億美元以上。

圖表22：美聯(lián)儲信貸調(diào)查—受訪者收緊工商貸款標(biāo)準(zhǔn)的凈百分比

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表23：美聯(lián)儲信貸調(diào)查—受訪者報(bào)告工商貸款需求增強(qiáng)的凈百分比

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表24：銀團(tuán)信貸總量增長明顯放緩

資料來源：美聯(lián)儲SNC，中金公司研究部

圖表25：銀團(tuán)信貸高風(fēng)險(xiǎn)和已違約貸款總額走高

資料來源：美聯(lián)儲SNC，中金公司研究部

銀行和非銀信貸作為企業(yè)最重要的短期融資工具，其減少可能會惡化企業(yè)短期流動性，進(jìn)而影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和對已有信用債和貸款的償付。如圖表29所示，銀行普遍收緊企業(yè)貸款的時(shí)期往往也是企業(yè)貸款違約的高發(fā)期，1Q2009以來二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.62；而企業(yè)貸款違約與企業(yè)債違約亦存在較高關(guān)聯(lián)（1Q2009后相關(guān)系數(shù)為0.65），學(xué)界研究發(fā)現(xiàn)這一關(guān)聯(lián)性自上世紀(jì)90年代起便存在[13]，且二級市場的企業(yè)貸款收益率與企業(yè)債收益率之間存在因果關(guān)系，其機(jī)制是提供貸款的銀行（相對于持有企業(yè)債的投資者）對企業(yè)有更強(qiáng)的監(jiān)督作用，使得企業(yè)貸款市場比企業(yè)債市場在定價(jià)上更有效率[14]。面對信用債和貸款到期，在低利率環(huán)境下企業(yè)尚可考慮借新還舊，但目前美聯(lián)儲將利率長期維持在高位的可能性使企業(yè)不得不面對更高的再融資成本。高利率環(huán)境疊加大量將于未來1-2年內(nèi)到期的信用債和貸款給企業(yè)施加了較大的資金壓力，企業(yè)債務(wù)違約的可能性有所上升。

圖表26：NFIB企業(yè)調(diào)查：認(rèn)為“信貸條件更寬松”的凈百分比

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表27：NFIB企業(yè)調(diào)查：認(rèn)為“利率更高”的凈百分比

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表28：企業(yè)貸款新發(fā)行量震蕩走低

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表29：信貸條件收緊與企業(yè)貸款違約相關(guān)性較高

注：“對企業(yè)貸款收緊”指美聯(lián)儲信貸調(diào)查中受訪者收緊工商貸款標(biāo)準(zhǔn)的凈百分比，由“收緊對大中企業(yè)貸款”和“收緊對小企業(yè)貸款”的凈百分比求平均得到

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

如圖表30所示，2025年底前到期的企業(yè)貸款總額達(dá)4.5萬億美元，其中4Q2023-2Q2024三個(gè)季度均有5000億美元以上企業(yè)貸款到期。2026年及之后到期的企業(yè)貸款數(shù)額逐漸下降，印證了我們關(guān)于信貸主要服務(wù)于企業(yè)短期融資而非長期融資的判斷。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，近1-2年到期的企業(yè)貸款集中于可選消費(fèi)、醫(yī)療和科技等利率敏感型行業(yè)，低利率情況下這并無風(fēng)險(xiǎn)，但在當(dāng)前利率顯著走高且可能在高位停留更久的情況下，出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)的概率在上升（圖表31，圖表33）。圖表32則展示了企業(yè)債到期情況，將于2025年底前到期的未償企業(yè)債總額約為2.2萬億美元，其中2Q2024、1Q2025和2Q2025都分別有超過2500億美元的企業(yè)債集中到期[15]。即將到期的企業(yè)債同樣集中于可選消費(fèi)、醫(yī)療、科技這類利率敏感型行業(yè)。從歷史數(shù)據(jù)來看，2024和2025年分別是企業(yè)貸款和企業(yè)債到期的高峰（圖表34、圖表35），結(jié)合對美國未來利率路徑的判斷以及企業(yè)貸款違約與企業(yè)債違約可能存在的因果關(guān)聯(lián)，我們認(rèn)為2024年或是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大的一年。

圖表30：2024-2025年是企業(yè)貸款到期高峰

注：企業(yè)貸款到期總額包括已償還和未償還貸款

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表31：到期企業(yè)貸款集中于利率敏感型行業(yè)

注：企業(yè)貸款到期結(jié)構(gòu)分析中未包含金融企業(yè)貸款

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表32：2025-2026年是企業(yè)債到期高峰

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表33：到期企業(yè)債集中于利率敏感型行業(yè)

注：不包含金融企業(yè)債券

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表34：企業(yè)貸款到期總額：歷史比較

注：包括已償還和未償還數(shù)額

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表35：未償企業(yè)債到期總額：年度

注：包括已償還和未償還數(shù)額

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表36：加息啟動以來企業(yè)債收益率走高

注：投資級企業(yè)債收益率使用Moody’s Seasoned Aaa Corporate Bond Yield，高收益企業(yè)債收益率使用ICE BofA US High Yield Index Effective Yield

資料來源：FRED，中金公司研究部

企業(yè)債收益率中樞在本輪加息開啟后走高，近期美債利率的走高推動企業(yè)債利率亦快速上行（圖表36）[16]。截至8月底，投資級（評級為BBB-及以上）和高收益企業(yè)債平均收益率已分別達(dá)到4.9%和8.3%。美聯(lián)儲將利率維持在高位更久的可能性一方面使固定利率企業(yè)債到期后的再融資面臨困難，另一方面也給浮動利率企業(yè)債的利息支付帶來直接壓力。在本季度（3Q2023）到期的企業(yè)債中，固定利率和浮動利率債占比分別為80%和16%，未來幾個(gè)季度浮動利率債占比將升至25%。自去年加息以來浮息債在企業(yè)債總發(fā)行量中的占比有所提升（圖表38），由于浮息債需要承擔(dān)更大的利率風(fēng)險(xiǎn)，其期限一般較固息債更短：在4Q2030前到期的所有企業(yè)債中，約24%的浮息債集中于4Q2024前到期，而固息債的這一比例為13%。雖然浮息債在存量企業(yè)債市場中的占比不高，但未來3年到期的浮息債超過80%集中于可選消費(fèi)和醫(yī)療等這類與利率環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)的行業(yè)（圖表39），且有1/4屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的高收益級產(chǎn)品：2024年底前到期的浮息債中評級低于B-的比例更是高達(dá)48%（圖表40）。在“高利率測試”的大背景下，短期內(nèi)浮息債還本付息的風(fēng)險(xiǎn)可能比固息債再融資的風(fēng)險(xiǎn)更值得注意。

圖表37：浮動和固定利率企業(yè)債到期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表38：浮動和固定利率企業(yè)債發(fā)行

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表39：未償浮動利率債集中于利率敏感型行業(yè)

注：行業(yè)分析圖表中未包括金融業(yè)企業(yè)債

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表40：即將到期的浮動利率債評級偏低

注：評級標(biāo)準(zhǔn)使用彭博資訊提供的BBG Composite指數(shù)，該評級指數(shù)綜合了標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等市場主要機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表41：企業(yè)債違約總額上升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表42：違約企業(yè)債行業(yè)結(jié)構(gòu)

注：不包含金融企業(yè)債券

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

從目前企業(yè)信用債實(shí)際違約情況來看，2023年1-7月違約信用債總額已達(dá)338億美元，占1-7月到期債總額的2.9%（圖表41），為2000年以來同期最高（2000-2022年同期違約總額平均為52億美元，違約占比平均為0.7%）。結(jié)構(gòu)上，3月違約的信用債多集中于通訊行業(yè)，其他月份則有可選消費(fèi)、醫(yī)療和科技行業(yè)。在這些行業(yè)中，通訊屬于高杠桿行業(yè)；可選消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)周期較為敏感；而科技與醫(yī)療屬成長型行業(yè)，未來現(xiàn)金流受折現(xiàn)率上漲影響較大。

圖表43：企業(yè)貸款違約總額上升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表44：違約企業(yè)貸款行業(yè)結(jié)構(gòu)

注：不包含金融企業(yè)貸款

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

貸款方面，2023年1-7月累計(jì)有約360億美元企業(yè)貸款違約，同期違約總額在新世紀(jì)以來僅次于2009年（金融危機(jī)）、2020年（新冠疫情）和2016年（油價(jià)暴跌使油氣行業(yè)貸款違約陡增[17]）。今年以來一半企業(yè)貸款違約集中在5月（圖表43）。從結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)療行業(yè)的貸款違約最多，其次是可選消費(fèi)、通訊和科技行業(yè)（圖表44）。雖然今年貸款違約總額未突破歷史極值，但利率水平維持高位以及貸款集中到期都可能加劇未來數(shù)個(gè)季度企業(yè)貸款違約狀況。

除企業(yè)信用債和企業(yè)貸款本身外，與它們密切相關(guān)的貸款抵押債券（CLO）也值得關(guān)注。美國CLO市場規(guī)模約為8000億美元（4Q2021）[18]，雖然總規(guī)模并不大，但CLO集中打包了企業(yè)信用工具中風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)，如評級較低（一般介于Ba1/BB+到B3/B-之間）的企業(yè)貸款或私募股權(quán)用于融資收購目的的杠桿貸款，因此風(fēng)險(xiǎn)更高，更可能率先發(fā)生違約。風(fēng)險(xiǎn)最低的主要券次（一般獲得AAA評級）優(yōu)先獲得兌付，但收益最低；最下層的權(quán)益券次優(yōu)先承受所有債券信用損失，風(fēng)險(xiǎn)最高，但收益也最高；夾在兩者之間的夾層券次的風(fēng)險(xiǎn)與收益居中。

圖表45：CLO持有結(jié)構(gòu)[19]

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表46：各金融機(jī)構(gòu)持有的開曼群島[20]CLO分券次比例

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

如圖表45所示，保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金是CLO的主要持有者，其中僅保險(xiǎn)公司和共同基金持有占比就超過了50%。而且相對于銀行，非銀機(jī)構(gòu)持有兌付優(yōu)先級較低的夾層券次和權(quán)益券次比例偏高（圖表46），因此其在違約事件中遭受損失的可能性較高。低評級CLO的信用風(fēng)險(xiǎn)在2022年以來逐漸累積，AAA級CLO與BB級之間的收益率價(jià)差開始走闊。而CLO標(biāo)的資產(chǎn)（企業(yè)貸款和杠桿貸款）的信用問題也在加劇，以單筆規(guī)模較大的銀團(tuán)貸款為例，違約概率大于25%的比例均在2019年后出現(xiàn)上浮，其中非銀機(jī)構(gòu)持有的銀團(tuán)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)走高。同時(shí)，受私募股權(quán)市場的頹勢影響，杠桿貸款的違約率也可能上漲，據(jù)S&P Global估算[21]，至2023年底，杠桿貸款違約率可能達(dá)到2.5%（當(dāng)前為0.8%）。

可能潛在的系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)

今年3月美國地區(qū)性銀行危機(jī)以來，市場對銀行在高通脹、高利率和高波動環(huán)境下表現(xiàn)的討論不絕于耳，而對非銀機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)和流動性問題關(guān)注較少。美國本輪核心通脹較為頑固，其背后是家庭部門因金融危機(jī)后長期去杠桿以及疫情期間鎖定低利率而獲得的資產(chǎn)負(fù)債表韌性。家庭部門韌性越強(qiáng)，利率可能在較高位維持越久，利率敏感的企業(yè)部門和金融尤其非銀部門受到的影響越大。在前文中，我們討論了美債價(jià)值折損、波動高企的風(fēng)險(xiǎn)可能通過對沖基金去杠桿、交易商資產(chǎn)負(fù)債表受損的渠道傳導(dǎo)至企業(yè)信用債市場，而高利率環(huán)境疊加大量貸款即將到期和金融機(jī)構(gòu)的惜貸傾向可能會惡化企業(yè)短期流動性，增加企業(yè)破產(chǎn)和信用債違約的風(fēng)險(xiǎn)。如果危機(jī)發(fā)生，美國企業(yè)信用問題可能助長金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，由于保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金等非銀機(jī)構(gòu)是企業(yè)債的主要投資者，企業(yè)短期融資面臨的問題或進(jìn)一步放大這些機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)。

從系統(tǒng)性角度來講，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金的資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)是否會反過來影響其他金融機(jī)構(gòu)？我們認(rèn)為這種可能性是存在的。圖表47描述了銀行和非銀機(jī)構(gòu)圍繞美債回購市場的互動：從左側(cè)開始，家庭和企業(yè)投資于養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、信托等，這些機(jī)構(gòu)一方面持有企業(yè)債等資產(chǎn)，另一方面也投資于貨幣市場基金、共同基金等其他非銀機(jī)構(gòu)。貨幣市場基金是回購市場主要的流動性供給者之一，通過交易商等中間渠道向?qū)_基金等流動性需求者出借資金，而對沖基金使用高杠桿和復(fù)雜的金融工具放大投資收益（如基差交易）。在上述過程中，銀行既向非銀機(jī)構(gòu)貸款也吸收它們的存款，或者在監(jiān)管趨嚴(yán)的壓力下向非銀機(jī)構(gòu)出售一些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。資金在整個(gè)市場中流通，串聯(lián)起了普通投資者、銀行、非銀機(jī)構(gòu)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。當(dāng)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金的資產(chǎn)端產(chǎn)生壓力時(shí)，這些機(jī)構(gòu)為自?？赡芤筅H回在貨幣市場基金的投資，后者因流動性惡化不得不將部分資產(chǎn)變現(xiàn)，并減少甚至收回在回購市場的借款。交易商和對沖基金在融資成本上升、保證金要求提高的影響下也開始賣出資產(chǎn)，這可能引發(fā)市場的踩踏式交易。

圖表47：投資者、非銀與銀行圍繞美債回購市場的互動

資料來源：中金公司研究部

圖表48：統(tǒng)計(jì)指標(biāo)顯示美債流動性惡化

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表49：相對美債和企業(yè)債，交易商資產(chǎn)規(guī)模增長較慢

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

此外，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司還投資于部分開放式共同基金，而共同基金也是企業(yè)債的主要投資者之一。靈活申贖的機(jī)制可能在企業(yè)債批量違約或估值明顯下修時(shí)引發(fā)開放式基金擠兌：養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等基金投資者“先發(fā)制人”式的贖回策略實(shí)際上制造了囚徒困境，開放式基金面臨急劇惡化的流動性可能不得不拋售企業(yè)債；但在企業(yè)信用出現(xiàn)批量風(fēng)險(xiǎn)的情況下，企業(yè)債本身流動性較差，拋售將造成更嚴(yán)重的價(jià)格折損，使養(yǎng)老金、保險(xiǎn)和共同基金步入“資產(chǎn)折價(jià)—擠兌和拋售—資產(chǎn)進(jìn)一步折價(jià)”的惡性循環(huán)。在上述幾種過程中，銀行體系接手、吸納資產(chǎn)的能力受到監(jiān)管的嚴(yán)格限制，無法有效發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，銀行自身對非銀機(jī)構(gòu)的投資也面臨威脅。如果企業(yè)貸款和信用債出現(xiàn)批量違約，不排除非銀和銀行的資產(chǎn)端損失及流動性短缺相互增強(qiáng)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)概率提升。

總的來說，正如我們在《新宏觀范式下的金融裂縫》、《從新宏觀范式看利率與金價(jià)共振》等報(bào)告中討論的，美債作為最重要的抵押品實(shí)現(xiàn)了與上圖中回購市場的深度捆綁，是（非銀）金融系統(tǒng)派生美元流動性的基石；自美聯(lián)儲激進(jìn)加息以來美債（尤其是長債）收益率大幅走高，波動加劇。美債市場微觀流動性惡化（圖表48）、一級交易商做市能力不足（圖表49）等缺陷可能進(jìn)一步暴露。這里，我們提示類似2020年3月美債市場流動性風(fēng)險(xiǎn)再次出現(xiàn)的可能性，與當(dāng)時(shí)類似，美債市場如今亦存在明顯的供過于求。區(qū)別在于，當(dāng)時(shí)放大市場風(fēng)險(xiǎn)的是疫情帶來的不確定性沖擊，而如今的風(fēng)險(xiǎn)可能來自高利率環(huán)境下企業(yè)債的脆弱性。

我們在《美元流動性順風(fēng)轉(zhuǎn)逆風(fēng)，金融系統(tǒng)壓力仍存》中指出，下半年美元廣義流動性正在收緊，疊加卷土重來的對沖基金基差交易，可能加劇2020年3月風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)的可能，進(jìn)而通過承擔(dān)流動性供給功能的交易商影響到本已較為脆弱的企業(yè)債市場。在實(shí)體一側(cè)，融資條件收緊和企業(yè)貸款、信用債即將批量到期將正在加劇企業(yè)的經(jīng)營和融資壓力，若企業(yè)債出現(xiàn)價(jià)值深度折損或批量違約，將危及保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金和共同基金的資產(chǎn)端，并有可能通過非銀和銀行圍繞回購市場的互動傳導(dǎo)至整個(gè)金融系統(tǒng)，發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性升高?！敖忖忂€須系鈴人”，參考2020年3月美債和企業(yè)債危機(jī)的解決方式，無論是從鞏固美債安全性和金融系統(tǒng)“基石”地位的角度考慮，還是從維護(hù)銀行和非銀體系穩(wěn)定性、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，在海外仍在減持美債的背景下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲停止縮表甚至重啟QE的可能性正在提升。

最后，值得一提的是，我們在《從新宏觀范式看“中特估”》中指出，基于全球需求和供給側(cè)長期結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，全球可能正在開啟大宗商品的第五輪超級周期。在短期節(jié)奏上，于7月初我們判斷未來幾個(gè)季度“全球商品兩步走”：首先，預(yù)計(jì)三季度中美名義通脹同步觸底，并且接下來幾個(gè)月很可能共振向上，這將確定商品底部；接著，正在醞釀的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒌贡泼缆?lián)儲實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向（重啟QE），實(shí)現(xiàn)全球商品的“空中加油”。第一步正在兌現(xiàn)，第二步仍待時(shí)機(jī)。在第二步到來之前，我們對商品的判斷方向不變、節(jié)奏放緩。

附錄

基差交易

基差交易橫跨美國國債現(xiàn)貨、期貨和回購三個(gè)市場，是利用現(xiàn)貨與期貨市場價(jià)差實(shí)現(xiàn)套利的一種交易手段。由于國債期貨較現(xiàn)貨往往存在溢價(jià)，且溢價(jià)水平隨著期貨到期日接近而減?。▓D表4），投資者可以通過做多國債現(xiàn)貨（價(jià)格較低）并做空國債期貨（價(jià)格較高），并等待期貨交割。做多現(xiàn)貨的資金可從回購市場獲得（相當(dāng)于將國債在回購市場套現(xiàn)），并不斷將回購展期，直到期貨交割（圖表50）。因此，在不考慮交易費(fèi)的情況下，投資者基差交易的成本主要是回購市場的借貸成本（例如SOFR利率），而回報(bào)則是期貨相對現(xiàn)貨的溢價(jià)部分（基差）。如果基差大于融資成本，則交易便是有利可圖的。由于基差本身不大，且期貨交易自帶杠桿，所以國債現(xiàn)貨市場交易也需要加杠桿，杠桿率受回購抵押品借款的折損率（haircut）影響，理論上可達(dá)1/折損率。投資者需要提供的流動性資金主用于繳交期貨保證金（Margin）和支付回購利息。

圖表50：基金基差交易示意圖

資料來源：OFR，中金公司研究部

基差交易的主要風(fēng)險(xiǎn)主要來自三方面。第一，回購展期風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，基差交易會盡量壓低借貸成本，即選擇隔夜回購來融資。但隔夜回購需要不斷展期，無法鎖定利率水平。如果回購市場流動性不足，回購展期成本跳漲，基差交易的成本將提升，甚至產(chǎn)生虧損。第二，保證金風(fēng)險(xiǎn)?；罱灰仔枰S持一定水平的期貨保證金。通常情況下，國債期貨與現(xiàn)貨是同向波動的，因此基差交易者做多現(xiàn)貨可以有效對沖期貨賣盤，但如果國債市場波動變大出現(xiàn)價(jià)格錯(cuò)位，即期貨現(xiàn)貨可能價(jià)格走向不同，可能使得投資者期貨虧損無法得到現(xiàn)貨市場補(bǔ)償，期貨被逼倉，甚至被迫平倉，并賣出現(xiàn)貨。第三，杠桿風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榛罱灰淄鶐Ц吒軛U，前面所述的兩類風(fēng)險(xiǎn)可能被杠桿加強(qiáng)，使得較小的波動對交易產(chǎn)生較大影響。

研究認(rèn)為，對沖基金基差交易是2020年3月美債市場危機(jī)的重要助推因素[22]。圖表51所示，這次危機(jī)發(fā)生時(shí)美債市場出現(xiàn)供過于求（與當(dāng)前市場情況類似，參見《誰是美債的下一個(gè)邊際購買者——再談美債利率新高》）。供給上，在2019年8月美國國會通過《兩黨預(yù)算法案》，暫停債務(wù)上限兩年，美國國債存量從2Q2019的22萬億美元上升至1Q2020的23.2萬億美元。需求上，美聯(lián)儲在2019年8月停止縮表，但也尚未開啟闊表；主要投資者沒有持債需求，新冠疫情沖擊下，家庭部門、海外投資者等紛紛從美債套現(xiàn)以囤積現(xiàn)金，家庭部門還從共同基金套現(xiàn)，逼迫共同基金套現(xiàn)美債以囤積現(xiàn)金應(yīng)對流動性需求。而疫情沖擊下國債市場波動性加劇，對沖基金基差交易虧損，紛紛平倉國債現(xiàn)貨。這些因素迅速榨干流動性，透支了交易商本就不足的做市能力，國債、企業(yè)債、外匯等多市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，直至美聯(lián)儲出臺多項(xiàng)救市措施（圖表52），向一級交易商提供無限量流動性供給，危機(jī)才得以逐步平息。

圖表51：對沖基金基差交易逆轉(zhuǎn)是2020年3月美債危機(jī)的重要原因

資料來源：BIS，中金公司研究部

圖表52：2020年3月危機(jī)后，美聯(lián)儲出臺多項(xiàng)融資政策救市

資料來源：Brookings Institution，中金公司研究部

[1]本文中“美債”、“美國國債”和“國債”混用，均指美國聯(lián)邦政府發(fā)行的政府債券

[2]基差交易詳細(xì)論述見附錄，并參考https://www.financialresearch.gov/working-papers/files/OFRwp-21-01-hedge-funds-and-the-treasury-cash-futures-disconnect.pdf

[3]根據(jù)SIFMA最新最新數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國國債的haircut為2%，即理論杠桿率可達(dá)50倍。

[4]參見《誰是美債的下一個(gè)邊際購買者——再談美債利率新高》

[5]Aramonte, S., Schrimpf, A., & Shin, H. S. (2022). Non-bank financial intermediaries and financial stability. The Research Handbook of Financial Markets.

[6]https://www.bis.org/publ/bisbull02.htm

[7]https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2309w.htm#b5，詳見附錄

[8]參見https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/dealer-inventory-constraints-in-the-corporate-bond-market-during-the-covid-crisis-20210715.html

[9]參見《三論美債利率的頂：自然利率視角》、《誰是美債的下一個(gè)邊際購買者——再談美債利率新高》等報(bào)告

[10]對美國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)延長的研究，參見Byun, S. K., Lin, Z., & Wei, S. (2021). Are US firms using more short-term debt?. Journal of Corporate Finance, 69, 102012.。對企業(yè)可能出于規(guī)避短期再融資風(fēng)險(xiǎn)而偏好長期融資的研究，參見Barclay, M. J., & Smith Jr, C. W. (1995). The maturity structure of corporate debt. the Journal of Finance, 50(2), 609-631.

[11]圖表21中的“財(cái)務(wù)公司和ABS發(fā)行人”指的是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中持有金融機(jī)構(gòu)向非金融企業(yè)發(fā)放的貸款、并以此為底層資產(chǎn)面向投資者發(fā)行ABS（資產(chǎn)支持證券）的特殊目的實(shí)體（SPV）。SPV持有經(jīng)過證券化的企業(yè)貸款（即ABS的底層資產(chǎn)），而企業(yè)對ABS投資者有還本付息的義務(wù)，這在企業(yè)負(fù)債端的會計(jì)處理上體現(xiàn)為對SPV的負(fù)債，不計(jì)入銀團(tuán)貸款。參見Z.1說明文檔（https://www.federalreserve.gov/apps/fof/Guide/z1_tables_description.pdf）第23、35頁

[12]據(jù)SNC統(tǒng)計(jì)，非銀機(jī)構(gòu)是銀團(tuán)信貸中非投資級期限貸和高風(fēng)險(xiǎn)貸款（special mention and classified loans）的主要持有者，參見https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20230224a1.pdf

[13]參見Emery, K. M., & Cantor, R. (2005). Relative default rates on corporate loans and bonds. Journal of Banking & Finance, 29(6), 1575-1584.，以及Altman, E. I., & Suggitt, H. J. (2000). Default rates in the syndicated bank loan market: A mortality analysis. Journal of Banking & Finance, 24(1-2), 229-253.

[14]Altman, E. I., Gande, A., & Saunders, A. (2010). Bank debt versus bond debt: Evidence from secondary market prices. Journal of Money, Credit and Banking, 42(4), 755-767.

[15]我們在圖中僅統(tǒng)計(jì)尚未償還的企業(yè)債到期情況，而3Q2023之前到期的企業(yè)債絕大多數(shù)已經(jīng)償還，因此3Q2023的未償企業(yè)債到期總額相比之前季度有大幅增加。

[16]前高發(fā)生在2020年10月，也是美債市場發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，參見《新宏觀范式下的金融裂縫》

[17]參見美聯(lián)儲SNC對此的分析：https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20170802a1.pdf

[18]數(shù)據(jù)為SIFMA統(tǒng)計(jì)，參見https://www.sifma.org/resources/research/us-asset-backed-securities-statistics/

[19]數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲計(jì)算2018年存量，參見https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/who-owns-us-clo-securities-an-update-by-tranche-20200625.html

[20]數(shù)據(jù)為美聯(lián)儲計(jì)算2018年存量。一般來說，CLO由專門為持有貸款而成立的SPV發(fā)行，發(fā)行方一般包括美國國內(nèi)和國外兩個(gè)機(jī)構(gòu)，國內(nèi)為特拉華州注冊公司，國外為開曼群島注冊公司

[21]https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/230302-default-transition-and-recovery-the-u-s-leveraged-loan-default-rate-could-reach-2-5-by-december-2023-as-h-12658148

[22]https://www.bis.org/publ/bisbull02.htm

文章來源

本文摘自：2023年10月11日已經(jīng)發(fā)布的《美國金融裂縫2：從對沖基金到企業(yè)債》

張峻棟 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

張文朗 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988