不影響凈利潤的有哪些(不影響凈利潤的有哪些科目)

2022年，A股煤炭行業前二十的上市企業，平均營業收入達到528.52億，營業利潤129.63億，凈利潤100.93億，這種賺錢能力可以說秒殺絕大多少行業。

煤炭行業

其中，陜西煤業以行業第四的營業收入，賺到了行業第二的凈利潤，雖然離中國神華依舊有較大的差距，但是凈利潤超出中煤能源、兗礦能源不少。

這個凈利潤數據不是歸母凈利潤，同時有一部分凈利潤來自于處置隆基綠能后，會計變更帶來的。但是即便還原到歸母凈利潤以后，陜西煤業最近10年里面，除了2015年以外，其余年份依舊是以行業第四的營業收入，賺取著第二的凈利潤。按凈利率來看，陜西煤業已經連續6年是行業第一。

具體為什么陜西煤業能夠獲取超出行業水平的利潤率，還需要從基本面進行分析。

一、陜西煤業基本情況分析

1、煤炭資源儲量豐富，品質優異，賦存條件好，產能優勢明顯。

對于煤炭企業來說，最重要的競爭優勢就是擁有豐富的煤炭資源，同時這些煤炭資源品質好，開采技術條件簡單。

（1）資源豐富：陜西煤業目前擁有煤炭儲量183.67億噸，占全國儲量的8.87%（以自然資源局2022年公布的數據計算），可開采儲量106.06億噸，可開采年限70年以上。按儲量占全國的比例來看，上市企業里面陜西煤業排行第三，另外幾家分別為中國神華占比15.89%，中煤能源占比12.98%，兗礦能源占比6.86%。

（2）品質優異、賦存條件好、開采容易：陜西煤業掌控的五大礦區里面，除了渭北礦區以外（儲量占企業的2.24%），其余超過97%的儲量都位于國家規劃十三個大型煤炭基地中，這些煤炭資源賦存條件好，90%以上的煤炭都是優質煤，屬于特低灰、特低磷、特低硫、中高發熱量的動力煤、氣化煤和理想的化工用煤，產品基本上不愁賣不出去。同時這些煤炭埋藏淺，開采條件優越，礦井都是大型現代化礦井，像神府礦區的煤層埋深基本上都是500米以內的。因此，陜西煤業能夠以較低的成本開采出優質的煤炭，相比大多數煤炭企業來說，擁有成本優勢。

（3）產能優勢明顯：目前陜西煤業的陜北礦區有紅柳林、張家峁、檸條塔、小保當一號、二號五對千萬噸級礦井，企業核定產能1.62億噸。目前沒有其余幾家的產能數據，但是從產量來看，陜西煤業的產量排行第二，達到1.57億噸，僅低于中國神華的3.13億噸。

2、優越的地理位置，交通便利，運輸成本低

從交通便利程度來看，陜西煤業優于絕大部分煤炭企業。具體可以總結為“六線四區域”：包西線對接陜西省內市場，蒙冀線、瓦日線對接沿海市場，浩吉鐵路對接湖南、湖北、江西沿線市場，襄渝線、寶成線對接西南市場，產品基本上覆蓋了長江經濟帶，業績東部沿海的經濟發達區域。

從數據上來看，陜西煤業的運輸成本在行業前四里面也是最低的。以2022年數據為例，運輸成本分別為陜西煤業23.08元/噸，中煤能源39.31元/噸，兗礦能源37.24元/噸，中國神華45.31元/噸。

陜西煤業運輸成本能夠低于其余企業，一方面是礦區分布在交通便利的區域，另一方面是離目標客戶更近，運輸距離短。像中國神華，礦區和客戶都分布非常廣泛，運輸距離長，因此會是四個企業里面最高的。

3、陜西煤業下游客戶穩定，優質煤炭供不應求

從煤炭下游的用途來看，主要分布在電力、建材、鋼鐵、化工四大領域，其中電力消耗了全國一半以上的煤炭。

基于碳中和、降低進口能源依賴等方面的考慮，以及新能源的發展，這四大領域里面，電力、建材、鋼鐵三個行業對于煤炭的需求應該是逐步下降的，未來唯一有增長的就只有化工領域（主要用途是替代部分石油化工）

煤炭用途分布

（1）化工領域客戶占比高：雖然陜西煤業沒有公布下游客戶的具體分布，但是從煤炭行業本身用途大概可以推測出，陜西煤業有相當大比例集中在化工行業。

首先就是關聯企業客戶，陜西煤業是陜煤化集團旗下的子公司，2022年關聯企業的營業收入占比34%，而且陜煤集團榆林化學投資千億的在建煤化工項目，建成后可以每年轉換約2400萬噸的煤炭，這里相當于陜西煤業2022年產量的15%。僅關聯交易方面，就決定了陜西煤業的煤炭需求有相當大一部分來自于化工領域，而且這個比例還會逐步提升。

其次，按煤化工項目的分布區域來看，主要分布在西北和華北兩大區域，只有少部分分布在東北、華中這些區域，至于華東和華南這些經濟發達區域基本上沒有。按火力發電量分布來看，主要集中在華東（34%）、華北（22.2%）、西北（14.7%）三個區域，這三個區域占據全國火力發電量的70.9%。

我們看下陜西煤業最近5年的營收分布，主要集中在西北地區，這個區域最主要的是煤化工項目，火力發電相對較少，其次是華東和華中，這兩個區域化工較少，火力發電較多。因此，基本上可以推斷，陜西煤業的煤炭應用較多的是化工和火電行業，而且應該有40%-50%的比例應該是化工領域。

陜西煤業營收分布

（2）未來幾年火力發電量都會居高不下，優質煤炭需求穩定：首先，隨著經濟的發展，我們國家的用電量未來長期都會處于上升的趨勢，雖然新能源電力有著飛速的發展，但是成本依舊較高，完全依靠補貼才能與其余電力競爭，而且技術也在不斷迭代中，因此大概率火電在未來幾年都會處于主導地位。

其次，國家出臺了相當多的政策來限制煤炭行業的落后產能，相當一部分煤炭礦井都關閉了，同時限制了很多地質不允許進行開采，像中煤能源2022年88億的資產減值，最主要的原因就是有些礦井與水源保護區重疊，不得不關停。隨著這些政策的實施，煤炭行業的集中度也有著較大的提升，由2015年的40%提升至2022年的50.66%，未來估計這個集中度還會繼續提升，一定程度利好擁有優質煤炭資源的企業，陜西煤業必定是其中之一。

因此，即便煤炭行業限制產能，火電發電量減少，對行業前幾位的這些煤炭企業的影響都要推遲很多年。

4、專注煤炭業務，沒有低毛利業務的拖累

陜西煤業上市開始至今，一直都是專注于煤炭業務，占總收入的94%，可以說陜煤化集團將大部分優質煤炭資產都注入了這個企業里面。

行業前四的其余幾家企業，都有相當一部分與煤炭延伸出去的業務。像中煤能源有14%左右的非煤炭挖掘業務，包括煤化工、裝備、金融等等；兗礦能源有37%左右的非煤炭挖掘業務，包括鐵路運輸、煤化工、電力、裝備、金融等等；中國神華更不用說，完全就是圍繞煤炭業務搭建了一條完整的產業鏈，不過由于煤炭業務實在太強大，其余業務合計也就不到20%的比例。

像上面提到的煤化工、煤礦裝備、電力等等，這些業務都涉及到原材料、設備等等的采購，需要相應的采購支出，但是業務產生的附加值并不高，因此收入并不高，導致毛利率常年都遠低于煤炭業務，這幾家企業里面，只有陜西煤業專注于煤炭業務，沒有太多其余采購支出，可以保持更高的毛利率。

以最近10年的平均毛利率為例，陜西煤業的毛利率達到39.69%，依舊是行業第一。其余三家分別為：中國神華38%，中煤能源28.48%，兗礦能源20.23%。

二、陜西煤業業績分析

1、資產負債情況

2022年陜西煤業總資產2164.05億，同比增長6.69%。其中股東權益增長6.7%，負債增長1.65%。資產負債率進一步下降至35.93%，同比減少2.25%。具體情況如下：

陜西煤業資產負債情況

陜西煤業本身業務單一，資產負債也具有非常明顯的特點：

（1）擁有豐富的煤炭資源，典型的重資產企業

陜西煤業的資產里面有1000多億的經營類資產，占總資產比例達到50%，屬于典型的重資產企業。不過，這也是行業特性所決定的。包括像各種礦井資源以及開采煤炭的設備等的固定資產，還有采礦權、土地使用權等無形資產，每一類的占據都非常高。

（2）基本無原材料采購支出，現金類資產充足

像陜西煤業這種專注于煤炭業務的企業，經營過程中支出較大的只有稅費、職工薪酬、采礦設備支出、煤炭資產并購等這幾個大類，不像其余企業還要采購各種原材料。因此企業即便大比例分紅，依舊可以保持大量的現金類資產，按2022年的數據，現金類資產占比32%，僅次于經營類資產。

（3）長期股權投資和預付賬款較多

這兩項資產占比都是7%左右，雖然比例不算高，但是按金額來看，都達到了150億左右。第一，陜西煤業的供應商里面，大型設備、工程方面的采購，相當一部分是國企或者央企，預付款的比例較高。第二，并購煤炭資源類資產時，基本上都是來自于陜煤化集團，也有相當大比例的預付款（2022年就有80多個億的股權預付款）。第三，像陜西煤業這種企業，負債不高，手里又有大把現金，而且行業不會有太多增長機會存在，都會選擇進行各種股權類投資?；旧闲袠I前四都有很大一部分的長期股權投資，這也算是行業特性吧。

（4）應收賬款和存貨占比非常低，合計不足總資產的3%

從具體金額上看，應收賬款和存貨在20-30億之間，和總資產、營業收入相比，這個金額非常低。

應收賬款里面絕大部分是來自于陜煤集團控制的企業，占比達到71.21%，由于是關聯企業，信譽相對較高，僅計提了0.4%的壞賬。另外，銷售給發電廠的應收賬款僅僅占比0.09%，可以說接近沒有，這有點顛覆認知，沒想到煤炭企業相較于發電廠還是強勢地位。

存貨里面有9.34億的開發成本，我還以為陜西煤業去搞房地產開發，后面發現這個是并購彬長集團的時候合并進來的。除此之外，剩下的大部分是庫存商品。一方面，煤炭企業的原材料基本上都在礦井里面，因此這一部分的存貨金額不會高；另一方面，煤炭開采挺快的，不用備太多庫存商品，如果以2022年產量來計算，陜西煤業一天可以開采至少43萬噸煤炭。

（5）有息負債占比不到9%，遠低于行業平均水平

煤炭企業行業前四的有息負債規模差距非常大，中國神華545億，陜西煤業64億，中煤能源1085億，兗礦能源741億。

中國神華雖然500多億有息負債，但是有接近2000億的現金資產，這個不算什么。但是另外兩家和陜西煤業同級別的企業，這個有息負債規模就有點嚇人了，超出陜西煤業10倍都不止，也不知道出于什么目的。

（6）合同負債和預計負債占比差不多，應付賬款比例相對較高

陜西煤業的應付賬款主要是設備款和工程款，以及開采過程中消耗的物資采購款，總規模360億左右，占總負債比例47%左右。

合同負債140億，這個有點沒想到，不過也再次印證了陜西煤業在供應鏈中較為強勢的地位。

預計負債158億，主要是棄置費用（像核電這種與環境相關的也會有），主要是因為開采地下煤礦可能影響環境，企業需要承擔復墾、棄置及環境清理等各項義務，這些義務確認為棄置費用。如果2022年沒有動用過棄置費用，這一年計提的金額是46.3億。

2、經營情況分析

對陜西煤業經營情況分析，需要分為兩大塊，一個是煤炭業務，另一個是金融投資。

（1）煤炭業務分析

陜西煤業的煤炭業務包括自產煤和貿易煤。其中自產煤就是開采自己擁有的煤炭資源，然后進行售賣。貿易煤是收購其余企業開采的煤炭，再轉賣給其余企業。

貿易煤的毛利率都非常低，大部分在1%左右，而且這個業務在一般的大型煤炭企業都會存在。我估計主要是三個目的：一方面是煤炭企業收購關聯企業的煤炭，避免同業競爭；另一方面應該是煤炭企業都有各自的鐵路線路，基于提升鐵路利用率的目的來發展貿易煤；還有一方面應該是為了提升企業市占率，增強對市場的控制力。

a. 營業收入

對于陜西煤業的營業收入來說，主要是煤炭銷售量和煤炭價格兩個影響因素。在2013-2022年期間，陜西煤業的營業收入增長了3.86倍，年化增長率16.19%。不過，這個增長在2019年之前，增長并不高，僅僅增長了32.4%。從2019年開始，陜西煤業的營業收入進入爆發階段，增長了2.9倍。

營業收入

銷量：從陜西煤業的煤炭銷售量來看，相比2013年增長了70%左右，和營業收入的走勢不太匹配。其中自產煤增長的比例相對不高，主要是貿易煤呈現翻倍式的增長。

煤炭銷量

價格：從煤炭銷售價格來看，自產煤和貿易煤的價格趨勢差不多，其中貿易煤的價格更高，可能也是為了避免采購和運輸成本。相比2013年，煤炭價格翻了2.36倍，走勢和營業收入的情況較為匹配。

煤炭價格

從這個完全可以看出，煤炭企業僅僅依靠銷量的增長，對于營業收入的貢獻非常小，主要還是依靠煤炭價格的上漲。不過，煤炭價格受外圍環境影響較大，存在一定的周期性。

b. 盈利能力

從下圖趨勢上看，陜西煤業原煤的毛利率和洗煤的毛利率變動趨勢基本上一致，凈利率和凈資產收益率的變動可以說完全一致，和毛利率相比，也有一定的匹配性。整體盈利能力非常強，特別是2016年之后，毛利率、凈利率、凈資產收益率都維持在一個相當高的水平。

盈利能力

影響盈利能力的因素，除了煤炭售價變動，以及金融資產投資收益這一塊以外，主要有幾個方面：營業成本構成、資源稅稅率、費用投入。

營業成本構成：包括原材料、燃料及動力，人工成本，折舊及攤銷，運輸費，其他五大類。以2022年數據為例，具體構成如下。

營業成本構成

其中的燃料及動力、人工成本、折舊及攤銷、運輸費，都可以隨著規模的擴大，分攤到單位產品的成本下降，原則上來說陜西煤業的單位成本是逐步下降的，但是實際上并沒有，原選媒從2013年的194.7元/噸，上漲至2022年的319.41元/噸，和產量的漲幅基本上差不多。

最主要的原因是有很大一部分“其他”成本，占比大概42%左右。陜西煤業沒有披露具體構成，我參考其余企業的數據，以及陜西煤業2014年偶然提到的，大概確定陜西煤業的其他成本包括外包礦務工程費，煤炭開采發生的有關環境恢復治理費用，與煤炭生產直接相關的零星工程等支出，以及當期計提未用的安全費、維簡費等。

這些“其他”費用里面，相當一部分都可以人工調節，特別是安全費和維簡費，這個本身應該和產量相關，但是實際計提的時候又有較大的主觀性。相比2016年，陜西煤業產量增長70%左右，但是安全費、維簡費增長了110%，增長速度完全不匹配，特別是2017年之后，上下波動較大。這就造成規模的擴大，并沒有造成單位成本的下降。

另外，煤炭每年提取的安全生產費，從2022年11月開始，需要從原來的每噸15-30元，調整至15-50元。一方面，煤炭企業的營業成本會增加。另一方面，中間的可操作性又更大了。

資源稅：資源稅的稅率這些年也有了一定的變動，從2014年改成從價計征之后，有較長時間是6%左右，到了2022年變成原礦按照6%或10%征收；選礦按照7%或8%或9.5%征收。銷售額越高，資源稅就越高，2022年達到了95.6億。這個對于凈利潤的影響還是挺大的，如果未來資源稅率繼續提高，會進一步壓縮陜西煤業的利潤。

費用投入：這些年，陜西煤業的費用變動比較大。首先，銷售費用里面的運輸費用隨著會計政策變更，計入了營業成本。其次，陜西煤業這些年并購了不少煤炭相關的資產，其中就包括采礦權，管理費用里面有較大一部分是無形資產的攤銷，我估計是采礦權的攤銷。再次，財務費用隨著現金的增多，利息收入增加，陜西煤業現在的財務費用都是負的了。至于研發費用，沒有太多看點，相比營收規模來說，連0.5%的比例都不到。

（2）金融投資業務

陜西煤業在財報中經常提到，要按照國家30/60 碳達峰、碳中和的目標方向，布局新能源、新材料、新經濟賽道優質資產，打造“財務投資 +戰略投資+產業投資”的長短周期結合且相互支撐的投資新模式。但是，從目前持有的資產來看，除了前些年投資的隆基綠能以外，并沒有多少這些方面的投資，而且現在也開始逐步退出。

從整體上看，陜西金融投資主要包括長期股權投資、交易性金融資產、其他權益工具投資。

長期股權投資：期末賬面價值136.75億，主要是一些煤化工、運輸、發電相關的股權投資，每年確認的投資收益還算比較穩定，不過也和煤炭業務一樣會存在一定的周期性。2022年隆基綠能開始公允價值變動來計量以后，增加了100多億的投資收益。同時，由于隆基綠能不再按權益法核算，這一部分的投資收益會有一定程度的減少。

交易性金融資產：期末賬面價值211.7億，其中92億左右是私募基金，2022年虧損了接近29億。其次是114億左右的股票，包括隆基綠能、南網儲能、鹽湖股份，這一部分隨著股價變動來影響收益。

其他權益工具投資：期末賬面價值14.7億，主要是一些非上市公司的股權，但是持股比例較低，打算長期持有的。這一部分的公允價值變動計入其他綜合收益，不影響凈利潤。

總體來說，金融投資這一塊在2022年增加了94億左右的稅前利潤，其中貢獻最大的還是處置了隆基綠能的部分股權。不過，按目前的情況來看，如果2023年最后一個季度股票市場不能好轉，大概率這一部分要貢獻幾十億的虧損。

三、煤炭業務未來發展趨勢分析

我國資源稟賦的特點是“富煤、貧油、少氣”。在未來較長的時間里，煤炭在我國能源消費結構中仍會占據絕對主導地位。但是，我國雖然煤炭儲量高居全球第二（以2022年自然資源局公布的數據為準），可采年限大概45年左右，是全球煤炭儲量前十國家里面最低的。因此，即便不基于碳中和目標的要求，僅僅考慮開采年限，也會對煤炭的開采進行一定的限制。但是，這個并不意味著陜西煤業未來的業績就會有較大的萎縮。

煤炭儲量情況

1、降低石油依賴的目標，未來會有一部分煤化工來替代石油化工

2022年我國石油進口比例71.3%，對外依賴度非常高，經濟受石油價格變動影響較大。其中全國石油的消費里面，57.7%用于交通運輸，15.3%用于化工，27%用于其余方面。

交通運輸部分的石油替代，主要依靠新能源汽車，這一部分轉嫁給了電力。可能，很多人說新能源汽車根本不環保，但最主要的目標應該還是減少石油的消耗。

化工領域的替代，主要依靠煤化工。這也是煤炭另一個既能實現碳中和目標，又可以替代石油能源的途徑。畢竟煤炭如果用于火力發電，必然產生污染氣體，但制成含碳制品，就可以大幅減少污染氣體的產生。

所以，未來煤化工對于煤炭的需求應該會逐步上升，但是至于到底能夠產生多大的煤炭需求，這個很難評判，但是陜西煤業有較大比例用于煤化工，這個需求會上升。

2、碳中和目標的要求，火力發電比例會逐步下降，這一部分的煤炭需求會減少

以目前的進度來看，未來火力發電大部分被光伏、風電、核電等替代是大概率事件。我國的火力發電90%以上是用的煤炭做燃料，很少用天然氣（歐美有較大比例是用天然氣），只要火力發電被大比例替代，煤炭需求減少是必然的。

不過也不能說煤炭企業都會出現大幅業績下滑。我們可以大概估算一下，目前煤炭55%用于火力發電，火力發電量占比68%，假設未來10%的發電量來自于火力發電，相當于減少58%的火力發電，按90%燃料來自于煤炭，就相當于減少了52.2%的火力發電量所需的煤炭，即減少42.2%的煤炭需求。其次，煤化工目前占煤炭需求的8%，如果要替代一部分石油化工，假設這個煤炭需求比例上升至15%，則這一部分增加7%的煤炭需求。建材和鋼鐵都減少一半的煤炭消耗，則這一部分減少13%的煤炭需求。合計會減少48.2%的煤炭需求。

這個需求的減少，必然淘汰一大部分的煤炭企業，但是按2022年的產量情況來看，前十的煤炭企業生產了50.66%的煤炭。如果未來煤炭需求減少，我相信這前十的企業至少能夠占據80%以上的市場，那就意味著這是家企業相比2022年最多減少10%的產量，所以陜西煤業未來很多年的業績都不會因為煤炭需求下降而下降。

四、估值分析

陜西煤業屬于周期性行業，因此只能按凈利潤的平均值來進行估值。

1、在計算平均凈利潤之前，需要對2022年凈利潤進行調整，畢竟這里面有90億左右來自于處置隆基綠能的股權，2022年凈利潤調整為261億。

2、按2023年半年報的表現，全年應該可以實現220億左右的凈利潤。

3、考慮到未來可能出現煤炭需求減少、限制煤炭產能、資源稅稅率上升、維簡費、安全費、棄置費用計提比例上升等因素，平均凈利潤再打個8折。

則最近10年凈利潤的平均值為118.2*80%=94.56億。

取市盈率25倍進行估值，則合理估值為94.56*25=2364億。