平臺公司美元債發(fā)行條件-發(fā)行美元債流程

中資境外債券市場，一半海水，一半火焰。

中資美元債市場，在人民幣快速貶值、房地產(chǎn)美元債各種展期和違約帶動下，正在以極快的速度萎縮。

中資美元債市場的萎縮，不僅僅體現(xiàn)二級市場的交易價(jià)格上，也體現(xiàn)在一級市場發(fā)行上，可以說，中資美元債市場面臨的挑戰(zhàn)是前所未有的。

另一方面，自貿(mào)區(qū)離岸債券市場，正在以一種前所未有的速度追趕，也許不久的將來，自貿(mào)區(qū)離岸債市場會成為中資離岸債券市場重要的組成部分。

當(dāng)然，無論從體量還是發(fā)行人認(rèn)可度，自貿(mào)區(qū)離岸債還遠(yuǎn)不能和中資美元債市場相比，但是自貿(mào)區(qū)離岸債正處在高速發(fā)展的起點(diǎn)上。

2023年6月1日，兩家城投平臺同時(shí)成功發(fā)行自貿(mào)區(qū)離岸債。

昆山國創(chuàng)投資集團(tuán)有限公司成功發(fā)行10億人民幣自貿(mào)區(qū)離岸債，票息利率為3.55%，募集資金將用于建設(shè)在岸項(xiàng)目、補(bǔ)充營運(yùn)資金。創(chuàng)江蘇省內(nèi)區(qū)縣級單筆明珠債最大規(guī)模的紀(jì)錄，創(chuàng)全國區(qū)縣級信用發(fā)行明珠債歷史最低利率的紀(jì)錄。

銀川通聯(lián)集團(tuán)成功發(fā)行21.2億3年期自貿(mào)區(qū)離岸人民幣債券，發(fā)行結(jié)構(gòu)為備證發(fā)行，本次發(fā)行初始價(jià)格指引為4.50%，最終價(jià)格為3.9%，收窄60基點(diǎn)，創(chuàng)全國范圍內(nèi)地方國有企業(yè)明珠債發(fā)行收窄幅度最大記錄，上市地點(diǎn)為中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司（MOX）。本次債券募集資金將用于現(xiàn)有離岸債券再融資。

那么，怎么看待當(dāng)下中資美元債市場與自貿(mào)區(qū)離岸債券市場呢？

中資美元債市場的黃昏

2020年以來，由于房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)危機(jī)，已有數(shù)十家民營房企債券發(fā)生違約。

作為曾經(jīng)民營房企融資的重要方向，民營房企美元債違約規(guī)模超過350億美元，其中房企美元債違約規(guī)模超過250億美元。

自2023年以來，以地產(chǎn)債為主的中資美元債市場持續(xù)處于下跌當(dāng)中。

彭博中國高收益美元指數(shù)（數(shù)據(jù)來源：彭博）

美元債的違約，對美元債二級市場的價(jià)格造成巨大影響。目前已經(jīng)有200只美元債凈價(jià)跌破20美分（每1美元面值），其中150只美元債的凈價(jià)不足10美分（每1美元面值）。

當(dāng)然，中資美元債二級市場價(jià)格下跌，也不僅僅是由于房地產(chǎn)企業(yè)債券違約，美聯(lián)儲加息、人民幣匯率貶值也是重要原因之一。

中資美元債二級市場的崩潰，必須會向一級市場傳導(dǎo)，2022年以來，美元債一級市場發(fā)行也進(jìn)入黃昏。

從中資美元債市場的凈融資額（發(fā)行量-到期量）來看，中資美元債市場自2021年進(jìn)入凈融資額為負(fù)，2022年更是出現(xiàn)凈融資額為-645億的狀態(tài)。

這說明美元債一級市場已經(jīng)進(jìn)入凈償還的狀態(tài)。

中資美元債一級發(fā)行市場大多在中國香港及新加坡等亞洲市場上完成融資，根據(jù)發(fā)行債券遵循的法律和投資對象的不同，中資美元債可以分為SEC注冊、144A、Reg S三種，他們都是美國相關(guān)法律的簡稱。就發(fā)行門檻而言，SEC注冊要求最高，144A次之，而Reg S最寬松的。

從中資美元債在國際債券中的分類來看，中資美元債可以分為中國企業(yè)在美國境內(nèi)發(fā)行的美元債券（144A）和中國企業(yè)在美國境外發(fā)行的美元債券（Reg S），前者屬于外國債券（A國企業(yè)在B國發(fā)行的以B國貨幣計(jì)價(jià)的債券）的一種；后者屬于歐洲債券（A國企業(yè)在B國發(fā)行的以C國貨幣計(jì)價(jià)的債券）的一種。

其中，Reg S是最常見的注冊發(fā)行方式，即依據(jù)SEC Regulation S條例，不可向美國投資者發(fā)行，同時(shí)不受SEC的監(jiān)管；Reg S規(guī)則對信息披露比較寬松，也沒有強(qiáng)制評級要求；由于境外債券市場并沒有將評級作為發(fā)行要點(diǎn)（通過非公開的形式發(fā)行債券時(shí)評級不是硬性要求）。從中資企業(yè)境外評級的情況看來，90%的企業(yè)沒有評級。在中資美元債中債券沒有進(jìn)行評級成為一個(gè)非常普遍的情況。

根據(jù)發(fā)行主體的不同可以將美元債分為兩大類：一是境內(nèi)公司直接海外發(fā)債，另一種是境內(nèi)公司間接海外發(fā)債，即通過境內(nèi)母公司為境外SPV提供擔(dān)保或者其他的增信措施，由SPV發(fā)債，實(shí)際的發(fā)債信用主要依賴境內(nèi)主體。

具體發(fā)行類別上，可以分為境內(nèi)母公司直接發(fā)行，或者境內(nèi)母公司跨境擔(dān)保，或者維持良好協(xié)議結(jié)構(gòu)，或者銀行擔(dān)保或者備用信用證。其中，直接發(fā)行和跨境擔(dān)保是最主要的發(fā)行方式；特別是對于高收益美元債而言，發(fā)行人大部分都是房企，房企大多在港股上市，因此普遍采用直接發(fā)行結(jié)構(gòu)。

實(shí)際上，2022年城投公司發(fā)行美元債并沒有受到很大影響，大部分城投債發(fā)行美元債主要用于借新還舊，影響稍小，當(dāng)然匯率引起的發(fā)行成本大幅提升也是必然的。

從發(fā)行利率來看，由于美聯(lián)儲加息進(jìn)程很快，抬升了美元債發(fā)行利率，大部分城投平臺美元債發(fā)行利率，較2019年普遍抬升200BP以上。考慮到中國央行貨幣政策持續(xù)寬松，國內(nèi)城投債收益率已經(jīng)創(chuàng)下歷史最低水平，很多城投平臺選擇在國內(nèi)發(fā)行城投債、而不是發(fā)行美元債也是可以理解的。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，美元債市場投資城投債的機(jī)構(gòu)也主要是中資金融企業(yè)的海外分支機(jī)構(gòu)。因?yàn)榧兺赓Y金融機(jī)構(gòu)，還不能完全理解國內(nèi)城投公司的商業(yè)模式，對于城投債的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知也沒有國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)來得深刻，因此外資金融機(jī)構(gòu)很多只能購買金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債。

所以，這波房地產(chǎn)美元債的違約潮，對于外資金融機(jī)構(gòu)的打擊非常大，部分外資金融機(jī)構(gòu)割肉離場之后，并沒有再度參與房地產(chǎn)美元債的高收益?zhèn)袌觯@些外資可能是被房地產(chǎn)債券市場傷害最大的對象。

所以他們沒有進(jìn)一步參與美元債的一級市場也是情有可原。

同時(shí)，房地產(chǎn)債券由于債券違約，已經(jīng)不具備在美元債市場進(jìn)行債券融資的能力或者可行性，而房地產(chǎn)企業(yè)此前曾經(jīng)是美元債市場最大的發(fā)行主體之一，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)美元債發(fā)行市場上的缺席，是美元債一級發(fā)行轉(zhuǎn)冷的重要原因。

2023年以來，部分中資金融機(jī)構(gòu)在港的子公司頻頻爆發(fā)巨大虧損，其中相當(dāng)一部分原因就是在于投資地產(chǎn)美元債。

自貿(mào)區(qū)離岸債方興未艾

自貿(mào)區(qū)離岸債券，又稱自貿(mào)區(qū)債券（自貿(mào)區(qū)債），或者明珠債，是由國家發(fā)改委進(jìn)行境外債券發(fā)行審核登記，中債登和上清所提供發(fā)行、登記、托管、結(jié)算等服務(wù)，面向上海自貿(mào)區(qū)及境外投資者發(fā)行的創(chuàng)新離岸債券品種。

自貿(mào)區(qū)離岸債券的債券條款、發(fā)行流程、發(fā)行披露文件以及所有交易文件均基本與標(biāo)準(zhǔn)的中資企業(yè)境外債券項(xiàng)目保持一致。

對于境外投資人來說，自貿(mào)區(qū)外債業(yè)務(wù)提供了配置人民幣資產(chǎn)良好渠道，投資人可以享受人民幣資產(chǎn)帶來的較高收益，同時(shí)受到的監(jiān)管限制更少，投資額度不受限制。前期隨著美國通脹回落，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升，美元指數(shù)持續(xù)下行，期間人民幣兌美元匯率升值，投資者亦可享受到人民幣升值帶來的利得。

目前國內(nèi)發(fā)行的自貿(mào)區(qū)離岸債都在新交所和澳交所發(fā)行，但是從目前的存量債券來看，澳門交易所在自貿(mào)區(qū)離岸債的交易市場上占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位。

澳門交易所在未來的跨境資本流動的角色不容忽視。

自貿(mào)區(qū)債與境外發(fā)債，兩者在外債審核登記、信息披露規(guī)則、發(fā)行流程、資金回流等方面都基本一致。例如，中長期外債都需要履行國家發(fā)改委的外債審核登記流程，資金回流同樣都需要經(jīng)過外匯局的備案。而且與境外發(fā)債的全口徑跨境融資宏觀審慎政策一致,自貿(mào)區(qū)債券沒有特別的幣種限制,目前發(fā)行的主要是人民幣債券。

自貿(mào)債不同于普通境外發(fā)債的特點(diǎn)主要有以下幾點(diǎn)：

01發(fā)行人

自貿(mào)區(qū)債的發(fā)行人包括經(jīng)管理部門備案和自律組織注冊的境內(nèi)、外機(jī)構(gòu),發(fā)行人可在自貿(mào)區(qū)以公開或定向的方式發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券。不同于普通境外發(fā)債、發(fā)行主體僅限于境內(nèi)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或由境內(nèi)企業(yè)控制的境外子公司，自貿(mào)區(qū)債的境內(nèi)、自貿(mào)區(qū)內(nèi)及境外的企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)均可通過中央結(jié)算公司在自貿(mào)區(qū)發(fā)行債券進(jìn)行融資。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（“中央結(jié)算公司”，CCDC）在自貿(mào)區(qū)提供債券的發(fā)行、登記、托管、清算、結(jié)算、付息兌付、信息披露以及估值等全面的一體化服務(wù)。

發(fā)行人與中央結(jié)算公司簽署《發(fā)行人服務(wù)協(xié)議》后，可開立發(fā)行人賬戶，需提交以下開戶材料：

• 1.跨境債券業(yè)務(wù)發(fā)行人賬戶開立申請表；
• 2.發(fā)行人服務(wù)協(xié)議；
• 3.企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照副本復(fù)印件；
• 4.授權(quán)經(jīng)辦人身份證復(fù)印件。

02投資人

區(qū)內(nèi)、境外的合格投資者均可以投資自貿(mào)債。合格投資者必須符合以下條件:

• 1.已設(shè)立自貿(mào)區(qū)分賬核算單元并經(jīng)過驗(yàn)收的境內(nèi)機(jī)構(gòu)；
• 2.已開立自由貿(mào)易賬戶（FT賬戶）的境內(nèi)、外機(jī)構(gòu)；
• 3.已開立境外機(jī)構(gòu)人民幣銀行結(jié)算賬戶（NRA賬戶）的境外機(jī)構(gòu)；

其中，境內(nèi)機(jī)構(gòu)是指境內(nèi)各開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)、政策性銀行、存款類金融機(jī)構(gòu)、其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、證券類金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)和非法人類產(chǎn)品等；

境外機(jī)構(gòu)是指QFII、RQFII、境外三類機(jī)構(gòu)、其他合資格境外金融機(jī)構(gòu)及其發(fā)行的產(chǎn)品等。

符合上述條件的境內(nèi)、外機(jī)構(gòu)，可申請?jiān)谥醒虢Y(jié)算公司開立債券賬戶并開通自貿(mào)區(qū)專用分組合，直接參與自貿(mào)區(qū)債券業(yè)務(wù)；境外機(jī)構(gòu)也可通過結(jié)算代理人或合格境外證券托管機(jī)構(gòu)參與自貿(mào)區(qū)債券業(yè)務(wù)。

合格的區(qū)內(nèi)投資者和境外投資者主要細(xì)分見下表：

03投資方式

2016年5月,銀行間清算所發(fā)布《中國(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)跨境債券業(yè)務(wù)登記托管、清算結(jié)算實(shí)施細(xì)則》及《業(yè)務(wù)指南》。《業(yè)務(wù)指南》規(guī)定，投資人參與自貿(mào)區(qū)債券的方式主要有三種：

1.直接參與。即符合條件的境內(nèi)、外投資人，在上海清算所（上清所）開立自貿(mào)區(qū)債券專用托管賬戶、指定或在上清所開立資金結(jié)算賬戶，并通過與上清所建立聯(lián)網(wǎng)或其他方式自行辦理結(jié)算，直接參與自貿(mào)區(qū)跨境人民幣債券業(yè)務(wù)。

2. 通過結(jié)算代理人參與。“結(jié)算代理人”，是指具備結(jié)算能力的銀行間市場結(jié)算代理人。境外投資人可在上清所開立自貿(mào)區(qū)債券專用托管賬戶和資金結(jié)算賬戶，通過具備結(jié)算能力的銀行間市場結(jié)算代理人，代理參與自貿(mào)區(qū)跨境人民幣債券業(yè)務(wù)。

3.通過國際合作托管機(jī)構(gòu)參與。“國際合作托管機(jī)構(gòu)”，是指與上清所互聯(lián)的境外機(jī)構(gòu),境外投資人通過國際合作托管機(jī)構(gòu)開立在上清所的自貿(mào)區(qū)債券業(yè)務(wù)專用總賬戶持有和結(jié)算自貿(mào)區(qū)跨境人民幣債券。國際合作托管機(jī)構(gòu)應(yīng)按照監(jiān)管要求,定期向上海清算所提供通過其參與自貿(mào)區(qū)跨境人民幣債券業(yè)務(wù)的境外投資人的名稱、國籍和持倉情況等。

04債券募集資金的使用及流通方式

自貿(mào)區(qū)最大的特點(diǎn)是“境內(nèi)關(guān)外”的監(jiān)管制度，即境外的資產(chǎn)可以自由地、不受監(jiān)管地進(jìn)出自貿(mào)區(qū)，但資產(chǎn)在自貿(mào)區(qū)內(nèi)和境內(nèi)區(qū)外之間的流通，則需遵循外匯局等部門的監(jiān)管要求。比照境外發(fā)債的資金用途，自貿(mào)區(qū)債募集的資金可回流境內(nèi)，用于滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營需要，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，補(bǔ)充流動資金及項(xiàng)目投資等用途。同時(shí)，因?yàn)樽再Q(mào)區(qū)FT賬戶和和區(qū)外人民幣賬戶之間相互隔離的分賬設(shè)計(jì)，既能滿足“一線放開、二線管住”的監(jiān)管要求又可以實(shí)現(xiàn)賬戶資金的雙向流動需求。

根據(jù)2016年9月中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（“中央結(jié)算公司”）發(fā)布的《中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)債券業(yè)務(wù)指引》，自貿(mào)區(qū)債券的流通方式包括自貿(mào)區(qū)電子平臺交易和柜臺交易。中央結(jié)算公司承擔(dān)自貿(mào)區(qū)債券柜臺業(yè)務(wù)的中央登記、一級托管和結(jié)算,承辦機(jī)構(gòu)承擔(dān)自貿(mào)區(qū)債券柜臺業(yè)務(wù)二級托管和結(jié)算。