注射用阿奇霉素市場調(diào)研報(bào)告;阿奇霉素研究進(jìn)展

（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券）

1.1、醫(yī)保談判：大幅降價(jià)成常態(tài)，藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)價(jià)將成主導(dǎo)

大幅降價(jià)已漸成常態(tài)

創(chuàng)新藥談判進(jìn)醫(yī)保，加速產(chǎn)品放量。創(chuàng)新藥上市之初其高定價(jià)因素往往制約了患者的滲透率，而未納入醫(yī)保亦導(dǎo)致其在入院和推廣方面受到一定的阻礙，因此雖 然快速納入醫(yī)保往往伴隨著價(jià)格下降，但可以帶來滲透率的顯著提升，目前醫(yī)保 談判已經(jīng)成為創(chuàng)新藥放量的重要催化劑。過去，創(chuàng)新藥在國內(nèi)獲批之后往往很難 實(shí)現(xiàn)放量提速的主要原因在于我國的藥物招標(biāo)、進(jìn)院采購、醫(yī)保準(zhǔn)入等環(huán)節(jié)周期 過長。在這個(gè)期間，藥企只能以醫(yī)院和省份為單位做招標(biāo)和醫(yī)保準(zhǔn)入工作，大大 壓制了創(chuàng)新藥的放量速度。醫(yī)保局成立之后，醫(yī)保談判品種將直接實(shí)現(xiàn)在各省掛 網(wǎng)采購，突破了之前醫(yī)保準(zhǔn)入周期過長的限制，創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保周期大幅縮短， 進(jìn)而企業(yè)愿意接受藥價(jià)更大的降幅，以換取更大的市場，提高藥品的可及性，降 低患者負(fù)擔(dān)，大大加速創(chuàng)新藥放量。

而隨之而來的是談判成功后的較大幅度降價(jià)。自 2016 年開始，每年一次的醫(yī)保談 判已逐漸常態(tài)化，而兩年的協(xié)議有效期促使相應(yīng)品種在未納入常規(guī)目錄前將面臨 著滾動(dòng)式的降價(jià)。回顧過去三年的醫(yī)保談判結(jié)果，一方面談判品種數(shù)量呈現(xiàn)增長 趨勢，同時(shí)國產(chǎn)品種參與度不斷提升，體現(xiàn)出當(dāng)下國內(nèi)創(chuàng)新藥市場的持續(xù)繁榮； 另一方面，隨著市場競爭的加劇促使降價(jià)均幅持續(xù)提升，同時(shí)創(chuàng)新品種進(jìn)入醫(yī)保 談判的意愿和速度也在提升。值得一提的是，自醫(yī)保談判模式出現(xiàn)起，外資藥企 穩(wěn)固的價(jià)格體系一去不返。外資品種在作為參與醫(yī)保談判“主力”的同時(shí)，其降價(jià) 均幅也往往超過整體的平均降幅。

展望未來，基于當(dāng)前已漸趨完善的醫(yī)保談判制度，創(chuàng)新藥在上市初期以較大幅度 降價(jià)納入醫(yī)保談判目錄已逐漸成為常態(tài)。快速推進(jìn)研發(fā)搶奪先發(fā)優(yōu)勢以及合理的 定價(jià)策略等方面成為創(chuàng)新藥市場競爭的重要因素。

藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)價(jià)將成主導(dǎo)

從談判規(guī)則來看，首先是制定談判方案，收集匯總相關(guān)數(shù)據(jù)。隨后測算談判底價(jià)， 這是談判的關(guān)鍵步驟，基于專家建立藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)組和基金測算組，充分考量各類 因素測算形成談判底價(jià)。之后即會(huì)開展現(xiàn)場談判。展望未來，藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)價(jià)將 成為評(píng)判創(chuàng)新藥的重要因素。藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)主要是通過運(yùn)用循證醫(yī)學(xué)和藥物經(jīng)濟(jì)學(xué) 的相關(guān)證據(jù)，評(píng)估談判藥品的臨床應(yīng)用價(jià)值，也包括評(píng)價(jià)相應(yīng)藥物的國際市場價(jià) 格和參比藥品價(jià)格，評(píng)估過去幾年中相關(guān)藥品的使用情況及增長趨勢，判斷相關(guān)藥品進(jìn)入醫(yī)保支付后可能帶來的醫(yī)療獲益和產(chǎn)生的費(fèi)用增長及預(yù)算影響。

藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和方法來研究和評(píng)估藥物治療的成本與效果 及其關(guān)系的學(xué)科。目前，至少有 5 個(gè)國家（澳大利亞、加拿大、美國、意大利、 西班牙）已經(jīng)制定和頒布藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)研究準(zhǔn)則，旨在研究和評(píng)價(jià)各類藥物與藥物 治療的經(jīng)濟(jì)背景，為合理用藥、藥政管理和新藥的研究和開發(fā)提供決策依據(jù)。藥 物經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用作用眾多，包括提升公共醫(yī)療資源配置、指導(dǎo)新藥研發(fā)、規(guī)范藥品 定價(jià)行為、促進(jìn)臨床合理用藥等。

目前，藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)在國內(nèi)的重要應(yīng)用，是通過對(duì)藥物經(jīng)濟(jì)性的評(píng)價(jià)來為醫(yī)保準(zhǔn)入 進(jìn)行合理定價(jià)。醫(yī)保藥品準(zhǔn)入時(shí)的定價(jià)是一個(gè)綜合決策的過程，會(huì)參考國際比價(jià)、 同類產(chǎn)品價(jià)格、臨床價(jià)值、醫(yī)保資金安全等多項(xiàng)內(nèi)容。藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)包括了資源使 用效率研究（成本-效果分析）和資源可承受性研究（預(yù)算影響分析）等多方面內(nèi) 容，可以科學(xué)全面對(duì)醫(yī)保藥品的合理定價(jià)進(jìn)行分析，提供依據(jù)。

資源使用效率研究的兩大要素是成本和收益。評(píng)價(jià)核心指標(biāo)是增量成本效果比 （ICER），即與對(duì)照藥品或方案相比，待測算藥品或方案每多獲得 1 個(gè)單位效果 所需的增量成本。藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法主要包括：最小成本法（CMA）、成本效益 分析（CBA）、成本效果分析（CEA）和成本效用分析（CUA），其中 CUA 最為常 用（金標(biāo)準(zhǔn)）。成本效用分析（CUA）是將對(duì)照和試驗(yàn)藥品或方案成本均以貨幣形 式表示，用質(zhì)量調(diào)整生命年（QALY）（生命質(zhì)量權(quán)重*生存時(shí)間）表示收益，對(duì)成 本和收益進(jìn)行比較（Δ 成本/Δ 收益）。我國采用 WHO 推薦的 1-3 倍人均 GDP 作 為經(jīng)濟(jì)性判定閾值：低于 1 倍人均 GDP 認(rèn)為十分具有經(jīng)濟(jì)學(xué)性；處于 1-3 倍人均 GDP 之間認(rèn)為經(jīng)濟(jì)性一般；高于 3 倍人均 GDP 認(rèn)為不符合經(jīng)濟(jì)性。

2019 年的創(chuàng)新藥醫(yī)保談判中，國家醫(yī)保局組織了藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)測算專家組，逐漸走 出“中國特色”的藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)測算方法，為國內(nèi)創(chuàng)新藥合理定價(jià)夯實(shí)了基礎(chǔ)。

簡而言之，將藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用于創(chuàng)新藥定價(jià)，將會(huì)兼顧產(chǎn)品價(jià)值、患者獲益、醫(yī) 保支出等多個(gè)核心因素，最終談判價(jià)格具備其合理性，“性價(jià)比”高的產(chǎn)品將勝出。 同時(shí)，醫(yī)保創(chuàng)新藥談判還兼具市場競爭作用，對(duì)一些同類藥品通過競爭性談判， 選取質(zhì)優(yōu)、最低的價(jià)格品種，節(jié)省醫(yī)保開支及患者自付費(fèi)用，如此前丙肝抗病毒 藥物，默沙東的艾爾巴韋格拉瑞韋、吉利德的來迪派韋索磷布韋與索磷布韋維帕 他韋降幅分別為 89%、90%、81%，顯著高于平均降幅。

回顧過去幾年創(chuàng)新藥談判，基于藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)而得到的最終談判結(jié)果，談判成功的 品種均取得相對(duì)較好的結(jié)果。無論是競爭格局較好的品種，還是競爭相對(duì)激烈的 品種，在通過談判納入醫(yī)保后均能實(shí)現(xiàn)較快放量，給相應(yīng)品種帶來收入和利潤的 增長空間。競爭格局較好的品種，我們以曲妥珠單抗（生物類似物于 2020 年獲批） 和奧希替尼（競品于 2020 年上市）為例。從 PDB 樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)來看，其在通過 談判納入醫(yī)保后實(shí)現(xiàn)快速放量，極大的體現(xiàn)出納入醫(yī)保可以助推創(chuàng)新藥加速放量 增長。因?yàn)榧{入醫(yī)保之前，雖然這些藥物具備較高的臨床價(jià)值，但因?yàn)閮r(jià)格相對(duì) 較高而導(dǎo)致市場滲透率較低，進(jìn)入醫(yī)保之后這些藥物的臨床使用率得到迅速提升。

競爭格局相對(duì)激烈的品種亦實(shí)現(xiàn)放量。我們以 ALK 抑制劑為例，一方面其突變比例相對(duì)不高，另一方面在 2018 年談判目錄中，一代的克唑替尼和二代的塞瑞替尼 同時(shí)納入談判目錄。而結(jié)果來看，兩個(gè)品種在納入后均實(shí)現(xiàn)加速放量。

總體而言，當(dāng)前創(chuàng)新藥醫(yī)保談判制度已漸趨成熟和完善，預(yù)計(jì)未來談判結(jié)果大概 率延續(xù)過去幾輪的整體降價(jià)幅度。雖然降價(jià)幅度不小，但在量價(jià)博弈后創(chuàng)新藥成 功納入談判目錄，仍將為相應(yīng)品種帶來增量貢獻(xiàn)。展望未來，創(chuàng)新藥在上市初期 以較大幅度降價(jià)納入醫(yī)保談判目錄已逐漸成為常態(tài)，我國創(chuàng)新藥市場長期發(fā)展趨 勢不變。快速推進(jìn)研發(fā)搶奪先發(fā)優(yōu)勢以及合理的定價(jià)策略等方面將成為創(chuàng)新藥市 場競爭的重要因素。

1.2、DIP：割裂現(xiàn)有醫(yī)療利益鏈，小荷才露尖尖角

DRG 支付體系海外已有豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。自上世紀(jì) 80 年代 DRGs 在美國 推出后，其有效降低了美國醫(yī)療費(fèi)用的增長速度，從頂層設(shè)計(jì)上一定程度解決過 度醫(yī)療的問題，激發(fā)醫(yī)院的內(nèi)生力量控制醫(yī)療成本，進(jìn)而降低患者的醫(yī)療費(fèi)用。 此后，DRG 被世界上 40 多個(gè)國家和地區(qū)應(yīng)用，我國此前亦在探索 DRGs 支付體 系，而后推出 DIP 模式。總體來看，雖然具體細(xì)節(jié)有諸多不同，但本質(zhì)都是以疾 病組為單位進(jìn)行打包支付。

回顧美國 DRG 發(fā)展史，其總共經(jīng)歷約 6 代改進(jìn)，其結(jié)果亦成績斐然，在控制醫(yī) 療費(fèi)用增長及提高醫(yī)療資源使用效率等方面均取得較好成效。其可以顯著降低醫(yī) 療費(fèi)用增速、提升醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理水平與治療效率、完善醫(yī)療信息體系以及優(yōu) 化醫(yī)療資源配置。

國內(nèi)亦就 DGRs 支付體系進(jìn)行探索與嘗試。2011 年 DRGs 正式應(yīng)用于北京市部分 醫(yī)院的醫(yī)保支付，此后 DRGs 在部分城市（如上海、金華等）都有嘗試。2019 年 6 月，國家醫(yī)保局確定 30 個(gè)城市作為 DRGs 試點(diǎn)城市，此后公布國家醫(yī)療保障 DRG 分組與付費(fèi)技術(shù)規(guī)范，以及國家醫(yī)療保障 DRG（CHS-DRG）分組方案。

DRGs 相比于傳統(tǒng)的項(xiàng)目制付費(fèi)方式更為科學(xué)。從方法上看，DRGs 是根據(jù)病人 的年齡、性別、住院天數(shù)、主要診斷、病癥、手術(shù)處置、疾病嚴(yán)重程度及合并癥、 并發(fā)癥等因素，將臨床特征與醫(yī)療資源消耗相近的病人分入一組，以組為單位打 包確定價(jià)格、收費(fèi)和醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)。其病例分組是依托國際疾病分類標(biāo)準(zhǔn) （ICD9/ICD10 編碼），按照患者診斷各項(xiàng)情況，包括基本信息（性別、年齡、體 重等）、是否有合并癥或者并發(fā)癥，醫(yī)生對(duì)患者主要診斷、次要診斷以及住院期間 對(duì)患者實(shí)施的各類手術(shù)治療、操作等將住院患者分成若干個(gè) DRGs 病例組合。其 分組測算所需的數(shù)據(jù)主要來自于醫(yī)生錄入的病案，包括患者病情、臨床診療、指 導(dǎo)干預(yù)過程等信息，這些信息形成患者的電子病歷（EMR）。

而 DRGs 在我國的推行過程中，發(fā)現(xiàn)存在一定程度的“水土不服”。一方面，醫(yī)療 體系存在差異。DRG 控費(fèi)的關(guān)鍵，在于鼓勵(lì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主調(diào)整診療結(jié)構(gòu)，壓低非 人力成本，提高人力報(bào)酬。而在我國醫(yī)院中占比相對(duì)較高的是藥品和耗材，這部 分可以基于招采等措施進(jìn)行控費(fèi)。在非人力成本無法自定的情況下反而可能限制 醫(yī)院的自主性。例如在 DRG 試點(diǎn)中可能會(huì)出現(xiàn)部分醫(yī)院年底往往會(huì)面臨預(yù)付額 度不足的困境。另一方面，我國醫(yī)療信息化程度相對(duì)較低，電子病歷體系滲透率 較低，且區(qū)域間發(fā)展也較不平衡。因此，在我國推行 DRGs 的基礎(chǔ)相對(duì)并不完善， 臨床和成本數(shù)據(jù)難以得到準(zhǔn)確測算的情況下將既有可能影響 DRGs 的科學(xué)性。

在這種情況下，DIP（Big Data Diagnosis-Intervention Packet，區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù) 算和按病種分值付費(fèi)方案）應(yīng)運(yùn)而生。按病種分值，是指醫(yī)療系統(tǒng)按照“疾病分組 +治療方式”的方式，將患者的電子病歷組合成病種，以各病種的均次住院費(fèi)用形 成病種間的價(jià)格分值，再考慮年齡、并發(fā)癥和伴隨病因素對(duì)病種付費(fèi)進(jìn)行校正， 從而實(shí)現(xiàn)精細(xì)化、個(gè)性化支付。同時(shí)，醫(yī)保局對(duì)所轄區(qū)域內(nèi)所有定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行總醫(yī)保額度的預(yù)算，按每家醫(yī)院提供各病種醫(yī)療服務(wù)的總分值，計(jì)算形成每家 醫(yī)療機(jī)構(gòu)最終獲得的醫(yī)保基金支付額度。總體來看，DIP 與 DRG 都包含了按病種 分值付費(fèi)和區(qū)域總額預(yù)算管理，他們的差異點(diǎn)相對(duì)更多體現(xiàn)在分組方法上。相比 來看，DRG 的分組基于醫(yī)學(xué)邏輯，只要醫(yī)學(xué)診斷相同則費(fèi)用趨同；而 DIP 分組只 要診斷和費(fèi)用相同，即可分組。因此，結(jié)果來看 DIP 相對(duì)分的更細(xì)，組數(shù)較多， 可以覆蓋大部分的住院病例，較 DRG 的覆蓋面大大提升。

2020 年 10 月，國家醫(yī)保局發(fā)布《區(qū)域點(diǎn)數(shù)總額預(yù)算和按病種分值付費(fèi)試點(diǎn)工作 方案的通知》。2020 年 11 月，國家醫(yī)保局發(fā)布了 DIP 試點(diǎn)城市名單，包括上海、 天津 2 個(gè)直轄市，廈門、廣州、深圳 3 個(gè)副省級(jí)城市，以及 66 個(gè)地級(jí)市，共 71 個(gè)城市入圍。

整體而言，目前 DIP 推行尚處于“小荷才露尖尖角”，缺乏足夠的結(jié)果和經(jīng)驗(yàn)作為參考。2021 年的試點(diǎn)值得關(guān)注，其未來的落地將可能對(duì)現(xiàn)有醫(yī)療利益鏈產(chǎn)生重大 影響。首先，醫(yī)院主動(dòng)控費(fèi)和降低采購成本意愿將加強(qiáng)，進(jìn)口替代和外包降低成 本的模式將持續(xù)發(fā)展。針對(duì) 2010 年臺(tái)北榮民總醫(yī)院參與 DRG-PPS 前后連續(xù)三年 數(shù)據(jù)的分析顯示，平均住院日和住院總費(fèi)用在改革實(shí)施前后無顯著差異，但檢查 費(fèi)顯著下降。針對(duì)金華醫(yī)院的研究分析也顯示，金華醫(yī)院的藥占比下降，鑒于較 多國產(chǎn)產(chǎn)品已達(dá)到或接近進(jìn)口水平，屆時(shí)醫(yī)院切換至高性價(jià)比國產(chǎn)產(chǎn)品的動(dòng)力將 更強(qiáng)，或者是采取一些外包模式去降低成本。其次，門診或者日間手術(shù)將得到發(fā) 展。DIP 主要是控制住院病例，未來不排除部分住院治療病例轉(zhuǎn)移至門診治療，比如部分門診手術(shù)和微創(chuàng)日間手術(shù)等將在醫(yī)院呈現(xiàn)增長態(tài)勢，比如內(nèi)鏡手術(shù)等。 此外，差異化醫(yī)療服務(wù)需求增加。金華實(shí)行 DRG-PPS 后，人均住院費(fèi)用止升轉(zhuǎn) 降，也伴隨產(chǎn)生了檢查或治療不足的潛在風(fēng)險(xiǎn)；壓縮住院時(shí)間，確實(shí)加快了床位 的周轉(zhuǎn)，增加了床位的利用率，并降低了醫(yī)療費(fèi)用，但也加大了患者院外不良事 件發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，而“低附加值”（CMI 低）的長期住院患者也可能面臨“一床難求” 的窘境。因此，民營專科醫(yī)療機(jī)構(gòu)可通過提供差異化服務(wù)，與公立機(jī)構(gòu)形成有力 互補(bǔ)。

同時(shí)，也存在不變的趨勢。首先，醫(yī)保資金總額逐年增長，醫(yī)藥行業(yè)長期發(fā)展趨 勢確定。DIP 只是一種切分醫(yī)保“蛋糕”的方法，并不影響醫(yī)保資金總額的逐年增 長，醫(yī)藥行業(yè)的長期成長性依然確定。并且，治療類剛需類創(chuàng)新產(chǎn)品作為醫(yī)院提 高 CMI 和醫(yī)院整體水平的方式之一，預(yù)計(jì)依然會(huì)保持活力。

1.3、帶量采購：范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，持續(xù)創(chuàng)新是不變的主題

自 2018 年實(shí)行藥品帶量采購以來，經(jīng)歷四輪集采后，投資人已逐漸脫敏。回顧前 四批集采，其價(jià)格平均降幅分別為 4+7 帶量采購的 52%、第二批帶量采購的 53%、 第三批帶量采購的 53%和第四批帶量采購的 52%，總體來看價(jià)格降幅已走向常態(tài) 化。從品種上來看，隨著注射劑一致性評(píng)價(jià)的推進(jìn)，納入集采范圍的注射劑品種 正逐漸增加，第四批集采中注射劑品種數(shù)量達(dá)到 8 個(gè)，滴眼劑為 3 個(gè)。同時(shí)，集 采方案規(guī)則基本也已定型，第四批集采在各細(xì)節(jié)方面均延續(xù)第三批集采方案，僅 在最多入圍企業(yè)數(shù)方面考慮到通過一致性評(píng)價(jià)品種數(shù)量而做出微調(diào)，最多入圍企 業(yè)數(shù)提升至了 10 家。展望未來，仿制藥品種中選集采，較大幅降價(jià)后以價(jià)換量， 轉(zhuǎn)為低毛利率品種為企業(yè)貢獻(xiàn)少量利潤將逐步成為常態(tài)，除少數(shù)壁壘較高、競爭 格局較好的品種外，大部分仿制藥可能都將經(jīng)歷這個(gè)過程，我國仿制藥市場逐步 和海外趨同。同時(shí)，集采范圍將逐步由口服制劑轉(zhuǎn)向注射劑、生物類似物等領(lǐng)域， 我們預(yù)計(jì)這些領(lǐng)域未來亦將快速接軌帶量采購。

注射劑帶量采購已然到來

注射劑由于其給藥特點(diǎn)，各國藥監(jiān)部門均將其視為風(fēng)險(xiǎn)程度較高的品種之一。從 時(shí)間上來看，口服制劑的一致性評(píng)價(jià)工作自 2015 年啟動(dòng)以來，相關(guān)政策配套和企 業(yè)實(shí)施一直穩(wěn)步推進(jìn)。但在化藥注射劑領(lǐng)域，其質(zhì)量差異更為明顯，各生產(chǎn)商工 藝差異更大，相應(yīng)政策推進(jìn)進(jìn)度較口服制劑更為緩慢。繼 2019 年 10 月國家藥監(jiān) 局發(fā)布《化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)技術(shù)要求（征求意見稿）》、 《已上市化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)申報(bào)資料要求（征求意見 稿）》后，2020 年 5 月國家藥監(jiān)局公布《國家藥監(jiān)局關(guān)于開展化學(xué)藥品注射劑仿 制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)工作的公告》，化學(xué)藥品注射劑一致性評(píng)價(jià)工作正式開 展。考慮到政策落地后藥企加大對(duì)注射劑一致性評(píng)價(jià)的投入，在藥品帶量采購逐 步常態(tài)化的背景下，我們預(yù)計(jì)化藥注射劑將可能較快地納入后續(xù)批次的集中采購。

已有多家企業(yè)布局注射劑一致性評(píng)價(jià)。從一致性評(píng)價(jià)政策出臺(tái)以來，2018 年 5 月 普利制藥的注射用阿奇霉素成為首個(gè)按照補(bǔ)充申請(qǐng)通過一致性評(píng)價(jià)的注射劑。根 據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，截至 2020 年 12 月 3 日，已有 54 家企業(yè)的 91 個(gè)注射劑品種（合 計(jì) 129 個(gè)受理號(hào)）通過一致性評(píng)價(jià)。同時(shí)，提交一致性評(píng)價(jià)申請(qǐng)的注射劑品種也 快速增加，截至 2020 年 12 月 3 日共有 930 個(gè)注射劑類藥品（1440 個(gè)受理號(hào)）已 經(jīng)申請(qǐng)/視同申請(qǐng)一致性評(píng)價(jià)，其中補(bǔ)充申請(qǐng)有 916 個(gè)，按新 4 類報(bào)產(chǎn)的有 321 個(gè)。 從品種來看，已有超過 15 個(gè)品種的申報(bào)企業(yè)數(shù)量超 10 家，部分熱點(diǎn)品種競爭已 開始呈現(xiàn)激烈化態(tài)勢。從企業(yè)申報(bào)數(shù)量來看，揚(yáng)子江、恒瑞醫(yī)藥、齊魯制藥、科 倫藥業(yè)等行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的申報(bào)數(shù)量位居前列。

注射劑行業(yè)將迎來供給側(cè)改革。考慮到注射劑質(zhì)量差異更為明顯，且更改工藝難 度更高，同時(shí)開展一致性評(píng)價(jià)工作需投入成本，預(yù)計(jì)后續(xù)部分質(zhì)量不規(guī)范/不達(dá)標(biāo) 的注射劑品種將有望逐步退出市場，質(zhì)量規(guī)范的大型藥企的集中度有望進(jìn)一步提 升。短期來看，一致性評(píng)價(jià)及集中采購的推進(jìn)將可能對(duì)原有注射劑企業(yè)的研發(fā)、 生產(chǎn)和成本帶來挑戰(zhàn)，但從長期來看，源于較大的質(zhì)量差異注射劑行業(yè)將經(jīng)歷洗 牌，大型龍頭企業(yè)的市占率有望提升。

生物制品未來可能會(huì)納入集采范圍

2020 年 7 月，國家醫(yī)保局召開座談會(huì)，就生物制品（含胰島素）和中成藥集中采 購工作聽取專家意見和建議，研究完善相關(guān)領(lǐng)域采購政策，推進(jìn)采購方式改革。 我們預(yù)計(jì)胰島素、單抗生物類似藥等重組蛋白生物制品可能會(huì)率先納入集中采購； 而血制品、疫苗大范圍集中采購短期尚不具備推廣條件。

目前，胰島素已經(jīng)歷過地方試點(diǎn)集采。武漢市藥械集中帶量采購服務(wù)平臺(tái)在 2020 年 1 月發(fā)布《關(guān)于武漢市胰島素類藥品帶量議價(jià)的通知》，品種范圍包括二代胰島 素和三代胰島素兩大類，分成七組分別是：重組人胰島素、預(yù)混人胰島素、中效 人胰島素，長效人胰島素、短效類似物、預(yù)混類似物、長效和超長效類似物，約 定采購量約為 170.57 萬支。參與議價(jià)談判的諾和諾德、禮來、通化東寶、甘李藥 業(yè)等九家企業(yè)，降價(jià)幅度差異性相對(duì)較大，最高降幅為 43%。雖然胰島素首次地 方集采，在方案細(xì)節(jié)、分組、降價(jià)區(qū)間等方面可能尚不一定完善，但我們預(yù)計(jì)胰 島素集采后續(xù)在地方層面試點(diǎn)可能會(huì)加快推進(jìn)速度，且有可能成為第一批納入全 國集采的生物制品。

此外，單抗生物類似物后續(xù)亦有可能會(huì)納入集采范圍。但考慮到生物類似藥相比 于化藥還是存在更多差異，且生物藥產(chǎn)能相對(duì)更為有限，對(duì)產(chǎn)能儲(chǔ)備和得率要求 更高，因此最終結(jié)果存在相對(duì)溫和化的可能性。 而生物制品中的血制品與疫苗我 們認(rèn)為進(jìn)入帶量采購的可能性相對(duì)較低，一方面血制品屬于嚴(yán)格管控的領(lǐng)域，且 供不應(yīng)求，多數(shù)品種已進(jìn)入醫(yī)保，在血制品領(lǐng)域?qū)嵭袔Я坎少忞y以優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)； 另一方面一類疫苗已經(jīng)免費(fèi)，二類疫苗為自費(fèi)品種，對(duì)醫(yī)保占用很小，進(jìn)行集采 對(duì)醫(yī)保控費(fèi)意義相對(duì)不大。

跨通用名集采存在可能性

替代品種參考范圍的出現(xiàn)，此前主要用于預(yù)防中標(biāo)品種價(jià)格大幅度降低導(dǎo)致潛在 的供應(yīng)問題，以詳細(xì)的藥品替換方案來最大限度地降低因?yàn)橹袠?biāo)品種斷供而給患 者和醫(yī)院帶來的負(fù)面影響。例如 2019 年 4 月，西安市醫(yī)保局在落實(shí)國家 4+7 試點(diǎn) 工作時(shí)，發(fā)布了《中選藥品同類可替代品種參考范圍》，128 個(gè)品種被納入替代品 種參考范圍，將其分為“完全可替代品種”、“基本可替代”（臨床大多數(shù)情況下可以 替代）和“在一些特定條件下可替代”三類。其中，替代范圍中有 11 個(gè)帶量采購品 種，即中選藥品可替代另一中選藥品，如恩替卡韋口服常釋劑型完全可替代替諾 福韋二吡呋酯，阿托伐他汀與瑞舒伐他汀基本可互相替代。

而基于帶量采購品種可以互相替代，隨著集采一輪輪推進(jìn)，納入集采范圍的品種 數(shù)量將快速增加，跨通用名以適應(yīng)癥和治療效果來分類采購存在其可行性。同時(shí)， 當(dāng)前市場存在部分品種進(jìn)入集采后相應(yīng)競品加速放量的情況，為進(jìn)一步規(guī)范市場， 完善集采制度，亦可能會(huì)嘗試跨通用名集采。

總體而言，帶量采購常態(tài)化趨勢已經(jīng)形成，未來將可能擴(kuò)展到生物制品等領(lǐng)域， 且存在跨通用名集采的可能性。因此，展望未來，不僅僅是仿制藥，me-too 和 mebetter 類的藥品，無論是小分子藥物還是大分子藥物，也存在被納入集采的可能 性。從長期來看，產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢將進(jìn)一步加強(qiáng)，我國創(chuàng)新藥市場將邁入 2.0 時(shí)代， Best-in-class 和 First-in-class 藥物將成為創(chuàng)新藥企業(yè)能否勝出的關(guān)鍵，當(dāng)前創(chuàng)新 藥市場的機(jī)會(huì)窗口正在逐步關(guān)閉，未來頭部企業(yè)的競爭優(yōu)勢將會(huì)不斷加強(qiáng)。

2.1、靶點(diǎn)：紅海拼殺，短兵相接

隨著臨床管線逐步推向商業(yè)化，藥企靶點(diǎn)之爭也由研發(fā) PK 進(jìn)入到商業(yè)化 PK。 不同之處是，商業(yè)化 PK 更加嚴(yán)峻。研發(fā) PK 通常是資本、人才等要素的軍備競 賽，亦或 idea、試驗(yàn)方案上的獨(dú)到之處；而商業(yè)化競爭卻是贏家通吃的零和博弈。 從 2019 年和 2020 年底 IND 靶點(diǎn)競爭格局變化，可以看出，EGFR、CDK4/6、PD1、TNF、HER2 等靶點(diǎn)已經(jīng)走進(jìn)商業(yè)化階段。我們分別以 PD-1、EGFR 的競爭格 局和銷售情況分析藥企商業(yè)化能力對(duì)創(chuàng)新結(jié)果兌現(xiàn)的影響。

麥肯錫研究報(bào)告指出，一般來說，藥品上市順序?qū)κ姓悸蚀笮∑痍P(guān)鍵作用，F(xiàn)IC 類藥品平均獲得 45%左右的市占率。但這是建立在商業(yè)化能力相近的藥企上。在 國內(nèi)市場，我們看到，商業(yè)化能力的差異對(duì)藥品市占率和銷售額爬坡起著關(guān)鍵作 用。以 PD-1 單抗為例，信達(dá)、君實(shí)、恒瑞和百濟(jì)神州的 PD-1 單抗分別于 2018 年 12 月、2018 年 12 月、2019 年 5 月和 2019 年 12 月獲批上市，但從下圖可見，銷 售額和上市速度沒有存在必然的相關(guān)性，更取決于其商業(yè)化能力。從銷售團(tuán)隊(duì)的 角度來看，根據(jù)公開交流信息，截至 2020 年中，恒瑞的 PD-1 單抗銷售團(tuán)隊(duì)約 2000 人，信達(dá)的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)約 1100 人，君實(shí)、百濟(jì)神州分別約 600 人左右。除了銷售 人數(shù)以外，進(jìn)院、醫(yī)保談判、學(xué)術(shù)營銷、聯(lián)合用藥方案等均是商業(yè)化的重要要素， 我們?cè)谙挛臅?huì)進(jìn)一步闡述。

一代 EGFR-TKI 的競爭格局也反應(yīng)了商業(yè)化能力的重要性。埃克替尼 2011 年獲 批治療既往接受過至少一個(gè)化療方案失敗后的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌， 相關(guān)的 ICOGEN 研究表明在頭對(duì)頭與吉非替尼的比較試驗(yàn)中，埃克替尼整體療效 非劣，安全性略優(yōu)。自上市以來，埃克替尼銷售額不斷爬坡。尤其值得注意的是， 在原研專利過期、仿制藥上市的沖擊下，以及吉非替尼集采的背景下，埃克替尼 依舊維持較高的增速，并成為市占率第一的單品，也體現(xiàn)了貝達(dá)較強(qiáng)的商業(yè)化能 力。

2.2、突圍：傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的挑戰(zhàn)

隨著醫(yī)改進(jìn)入深水區(qū)，帶量采購、醫(yī)保談判使醫(yī)藥生態(tài)產(chǎn)生巨大變革。政策鼓勵(lì) 創(chuàng)新，面對(duì)新格局，傳統(tǒng)藥企在營銷模式、研發(fā)策略、海外布局等方面尋求轉(zhuǎn)型， 應(yīng)對(duì)或引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展。

傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企業(yè)，主要的局限在于人才的儲(chǔ)備、經(jīng)驗(yàn)的不足和體系化研 發(fā)平臺(tái)的搭建。傳統(tǒng)的仿制藥業(yè)務(wù)成了雙刃劍，一方面能夠?yàn)槠髽I(yè)提供源源不斷 的現(xiàn)金流，但另一方面集采使仿制藥板塊承壓，給了企業(yè)較大的增長壓力。

我們總結(jié)傳統(tǒng)仿制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型研發(fā)創(chuàng)新藥，一般有 5 種路徑：自主研發(fā) In-house、 并購 M&A、授權(quán)許可 License in、合作開發(fā)、成立子公司/分拆等途徑。自主研發(fā) 轉(zhuǎn)型最為典型的代表是恒瑞、中國生物制藥、翰森、信立泰等。自主研發(fā)模式非 常考驗(yàn)藥企綜合能力，包括研發(fā)投入、研發(fā)人員儲(chǔ)備、管線布局等方面。從研發(fā) 投入來看，仿制藥提供的現(xiàn)金流保證企業(yè)研發(fā)投入的可持續(xù)性，使其創(chuàng)新的安全 邊際更高，過去五年傳統(tǒng)藥企研發(fā)投入絕對(duì)額和研發(fā)投入占營收比逐漸增加；在 研發(fā)人員儲(chǔ)備上，傳統(tǒng)藥企研發(fā)人員數(shù)量大幅增加，進(jìn)入軍備競賽；在管線布局 上，圍繞著自身強(qiáng)勢疾病領(lǐng)域和熱門靶點(diǎn)，管線數(shù)量不斷增厚，在后續(xù)章節(jié)會(huì)一 一介紹。

并購模式最為典型的代表是綠葉制藥、石藥集團(tuán)、貝達(dá)藥業(yè)。對(duì)于傳統(tǒng)藥企來說， 風(fēng)險(xiǎn)控制也是企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥研發(fā)非常重要的考慮因素。藥企靠自身投資布局創(chuàng) 新藥領(lǐng)域，往往所需時(shí)間較長，新領(lǐng)域也存在較大風(fēng)險(xiǎn)，而并購也是國外成熟藥 企一直以來的獲得新管線最為重要的方式之一。綠葉制藥 2019 年 12 月以 14.47 億元收購山東博安生物后，獲得了博安生物所有在研產(chǎn)品、抗體篩選平臺(tái)、知識(shí) 產(chǎn)權(quán)、抗體生產(chǎn)平臺(tái)等一系列資產(chǎn)，其研發(fā)能力從化學(xué)藥物領(lǐng)域擴(kuò)展至生物領(lǐng)域； 石藥 2019 年 1 月通過全資收購永順科技獲得 JMT103，屬于抗 RANKL 單抗 mebetter 類，目前高鈣血癥、骨巨細(xì)胞瘤適應(yīng)癥處于臨床 3 期試驗(yàn)，有望 2021 年獲 批上市，預(yù)計(jì)峰值銷售額有望達(dá) 34 億元；貝達(dá)藥業(yè)通過收購天廣實(shí)獲得 MIL60 為貝伐珠單抗類似物增厚自身管線。

授權(quán)許可是 biotech 常用的模式，但傳統(tǒng)藥企也有嘗試通過 License in 轉(zhuǎn)型創(chuàng)新， 較為典型的羅欣制藥。從 2015 年以來，羅欣制藥先后引進(jìn)了 LXI-15028（特戈拉贊）、普卡那肽和三腔袋全腸外營養(yǎng)液 Winuf，豐富其在消化道領(lǐng)域的產(chǎn)品管線。 LXI-15028（特戈拉贊）是公司 2015 年與韓國 CJ Healthcare 合作引進(jìn)的新一代鉀 離子競爭性酸阻滯劑（P-CAB），有望成為國內(nèi)第二獲批 P-CABs。普卡那肽是公 司 2018 年 8 月與 Synergy 合作引進(jìn)的新藥口服鳥苷酸環(huán)化酶-C（GC-C）激動(dòng)劑， 公司具有在中國獨(dú)家開發(fā)銷售的權(quán)利，目前 CIC 適應(yīng)癥已啟動(dòng) 3 期臨床，預(yù)計(jì) 2021 年初完成患者入組，2023 年申報(bào) CDE，最晚 2025 年獲批上市。第三代三腔 袋全腸外營養(yǎng)液 Winuf 是公司 2020 年 10 月與韓國知名醫(yī)藥企業(yè) JW Holdings 合 作引進(jìn)的含 ω-3 魚油脂肪乳的三腔袋全腸外營養(yǎng)產(chǎn)品，國內(nèi)尚未有類似產(chǎn)品上市， 該產(chǎn)品進(jìn)一步豐富公司現(xiàn)有的消化道領(lǐng)域產(chǎn)品組合。

合作開發(fā)也是傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型比較重要的模式。尤其在 MAH 制度的出臺(tái)使得上市 許可與生產(chǎn)許可分離，促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)的合作。比較典型的是譽(yù)衡藥業(yè)， 2015 年與藥明康德簽訂 10 億元《生物醫(yī)藥戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，借助藥明康德的 生物技術(shù)平臺(tái)開發(fā)生物藥，目前在研管線有 GLS-010（PD-1）、LAG3 抗體和 Ipilimumab 生物類似藥。

成立子公司也是傳統(tǒng)藥企的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的模式。成立子公司或分拆，能夠在經(jīng)營方 面保持較大的獨(dú)立性和一定的靈活性，既有利于母公司風(fēng)險(xiǎn)控制，又能讓子公司 充分發(fā)揮組織管理優(yōu)勢。典型的是復(fù)星醫(yī)藥設(shè)立子公司復(fù)宏漢霖、麗珠集團(tuán)設(shè)立 子公司麗珠單抗等。

2.3、學(xué)習(xí)：biotech 規(guī)模效應(yīng)的差距和經(jīng)驗(yàn)的缺失

國內(nèi) 90%的 Biotech 都希望能夠轉(zhuǎn)型成為 Pharma。但從 Biotech 到 Pharma，顯 然面臨一系列挑戰(zhàn)，其中最核心的挑戰(zhàn)就是“研產(chǎn)銷”一體化經(jīng)驗(yàn)的缺失，和規(guī)模 效應(yīng)的差距。

以生物藥全流程“研產(chǎn)銷”為例

研發(fā)方面，平臺(tái)技術(shù)、開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、資金支持、監(jiān)管溝通缺一不可。由于缺少開發(fā) 經(jīng)驗(yàn)和成熟研發(fā)平臺(tái)，很多 biotech 在研發(fā)效率上低于 pharma，很難做到多線程 同時(shí)推進(jìn)；在立項(xiàng)上，biotech 做 me-too 類靶點(diǎn)與 pharma 相比，在兌現(xiàn)期商業(yè)化 階段缺少競爭優(yōu)勢，而做 FIC 類靶點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)又過高；在臨床階段，臨床方案更多以 模仿為主，并且由于缺少較大的臨床團(tuán)隊(duì)，整個(gè)臨床試驗(yàn)依賴 CRO，在試驗(yàn)進(jìn)度 的把控上遜色于 pharma；在上市注冊(cè)階段，對(duì)監(jiān)管部門的溝通經(jīng)驗(yàn)較少。這些短 板都會(huì)導(dǎo)致 biotech 整體的研發(fā)效率和研發(fā)速度可能落后于 pharma。

在生產(chǎn)方面，GMP 廠房建設(shè)、質(zhì)量控制和產(chǎn)能合理預(yù)估對(duì) biotech 來說，都是從 0 到 1 的學(xué)習(xí)過程。尤其是生物藥，規(guī)模化生產(chǎn)相對(duì)復(fù)雜，對(duì)發(fā)酵罐、培養(yǎng)條件 等參數(shù)極為敏感。此外，選擇自主生產(chǎn)還是生產(chǎn)外包，也需要考慮技術(shù)能力、成 本控制、生產(chǎn)效率等問題。

在銷售方面，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的建設(shè)關(guān)乎創(chuàng)新成果兌現(xiàn)能力。定價(jià)、準(zhǔn)入、醫(yī)保談判、 學(xué)術(shù)推廣、患者教育等環(huán)節(jié)決定著新藥放量。和 pharma 相比，biotech 在醫(yī)院資 源、進(jìn)院能力、銷售人數(shù)和覆蓋力度上存在較大差距，此外也沒有足夠的產(chǎn)品線 配合推廣聯(lián)合用藥方案，短時(shí)間很難通過加大投入追趕。

2.4、他山之石：外資的銷售隊(duì)伍體系建設(shè)

外資藥企在國內(nèi)有近三十多年的發(fā)展歷史，管理架構(gòu)設(shè)計(jì)清晰，在本土化方面做 了一些調(diào)整，項(xiàng)目管理以及學(xué)術(shù)推廣強(qiáng)調(diào)分工明確，專人負(fù)責(zé)專事，按照疾病治 療領(lǐng)域劃分 BU（business unit）。在外資企業(yè)，BUD-（BU head）話語權(quán)較高，對(duì) 整個(gè)部門業(yè)績負(fù)最高責(zé)任。下設(shè)銷售支持部門有銷售、市場部、市場準(zhǔn)入、醫(yī)學(xué) 事務(wù)組、SFE（銷售人員績效評(píng)價(jià)）等不同部門。對(duì)于銷售線的支持力度相較國內(nèi) 企業(yè)較高。指標(biāo)劃分沿用科學(xué)管理體系，由 BUD 聯(lián)合管理團(tuán)隊(duì)（市場經(jīng)理、SFE 團(tuán)隊(duì)、銷售大區(qū)經(jīng)理）確認(rèn)各自區(qū)域及各產(chǎn)品指標(biāo)，再向下具體分配指標(biāo)至每個(gè) 一線銷售代表。

企業(yè)的銷售模式也在不斷調(diào)整、改進(jìn)，以適應(yīng)市場環(huán)境的變化。國家藥監(jiān)局近日 發(fā)布《醫(yī)藥代表備案管理辦法（試行）》，自 2020 年 12 月 1 日起施行。該辦法提 出，醫(yī)藥代表不得有七種情形，包括不得承擔(dān)藥品銷售任務(wù)、不得參與統(tǒng)計(jì)醫(yī)生 個(gè)人開具的藥品處方數(shù)量等。羅氏、諾華的銷售體系均對(duì)政策作出相應(yīng)調(diào)整。

制藥網(wǎng)公開資料顯示，羅氏將在廣東省和川渝地區(qū)設(shè)立兩個(gè)專區(qū)，探索“區(qū)域模 式”。兩個(gè)專區(qū)將在各自轄區(qū)內(nèi)完全負(fù)責(zé)羅氏制藥中國所有產(chǎn)品（淋巴瘤和罕見病 除外）的市場、銷售、醫(yī)學(xué)、區(qū)域準(zhǔn)入及其他相關(guān)業(yè)務(wù)職能的工作，并擁有更多 的自主權(quán)，將復(fù)雜的多方客戶交互模式向簡單直接、高效賦能的模式轉(zhuǎn)變，以提 升客戶滿意度，為患者創(chuàng)造更大價(jià)值。兩大區(qū)域?qū)⒃?2021 年一季度完成組建，羅 氏將同時(shí)存在三種商業(yè)模式，即現(xiàn)有的以產(chǎn)品為核心的“產(chǎn)品線模式”、“區(qū)域模式” 和“生態(tài)圈模式”。

諾華將心血管事業(yè)部與基礎(chǔ)疾病事業(yè)部合并成為全新的心血管、腎科和代謝事業(yè) 部。同時(shí)，整合移植和呼吸兩大疾病領(lǐng)域團(tuán)隊(duì)，成立移植和呼吸事業(yè)部。諾華稱 全新的心血管、腎科和代謝事業(yè)部的合并是公司整合資源，促進(jìn)創(chuàng)新，強(qiáng)化基層， 助力諾華制藥在中國可持續(xù)發(fā)展所采取的戰(zhàn)略舉措之一，新成立的事業(yè)部也將與 諾華制藥全球五大事業(yè)部之一的總部 CRM 事業(yè)部直接對(duì)接。

除了事業(yè)部和區(qū)域模式的調(diào)整，在渠道下沉上，外資藥企開始注重縣域市場，典 型的代表是阿斯利康。阿斯利康在華成立縣級(jí)腫瘤團(tuán)隊(duì)，縣腫瘤團(tuán)隊(duì)再細(xì)分為肺 癌團(tuán)隊(duì)和非肺癌團(tuán)隊(duì)。阿斯利康計(jì)劃加大投入，做到平均每個(gè)縣都有一個(gè)專職的 腫瘤代表覆蓋，此次縣腫瘤團(tuán)隊(duì)總計(jì)招聘數(shù)百人，既包含外部招聘，也鼓勵(lì)內(nèi)部 轉(zhuǎn)崗。這支團(tuán)隊(duì)會(huì)覆蓋所有在推廣的腫瘤產(chǎn)品，包括泰瑞沙、易瑞沙、利普卓等一系列新型的抗腫瘤藥物以及創(chuàng)新治療方法，甚至包括剛剛上市的 PD-L1 英飛凡。 此外，除了提升優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品在縣域的可及性之外，整個(gè)團(tuán)隊(duì)后續(xù)還承擔(dān)著整個(gè)縣域 衛(wèi)生體系的平臺(tái)化建設(shè)和提供創(chuàng)新解決方案的功能，幫助打造健康縣域體系，讓 “大病不出縣”成為現(xiàn)實(shí)。

2.5、授權(quán)合作：境外市場的 big pharma、biotech 及其之間的競合

歐美發(fā)達(dá)國家的市場上，Big pharm 和 Biotech 之間的成果交易已是常態(tài)化的行 為，并共同支撐起整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新氛圍的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。Big pharma 引進(jìn) biotech 的 成果，增厚其自身管線，并依靠強(qiáng)大的商業(yè)化能力實(shí)現(xiàn)新藥快速上市和放量； Biotech 通過授權(quán)其產(chǎn)品權(quán)利，避免了商業(yè)化開發(fā)的漫長過程和不確定性，快速獲 得豐厚的研發(fā)回報(bào)，以投入到下一次研發(fā)中。在海外市場上，licensing deal 的活 躍度高，近年保持著 3 位數(shù)以上的許可交易量和 60 億美元中位數(shù)的年交易額。

授權(quán)合作也成為國內(nèi)藥企“引進(jìn)來”和“走出去”的途徑。國內(nèi) biotech 通過 license in 找到了全新的商業(yè)模式，即引進(jìn)國外 biotech 的早期管線，依靠國內(nèi)基數(shù)較大 的患者群快速推進(jìn)臨床試驗(yàn)，商業(yè)化階段通過醫(yī)保談判快速放量。此外，還衍生 出了 LIDLO 的商業(yè)模式（License in-Development-License out），即買入早期管線， 在國內(nèi)臨床快速開發(fā)，再授權(quán)給海外公司商業(yè)化，賺取項(xiàng)目價(jià)值上的差價(jià)，之后 公司重復(fù)這一過程，不斷復(fù)制，形成閉環(huán)。

License out 則是國內(nèi)藥企“走出去”的第一步。2020 年國內(nèi)藥企在許可交易上表現(xiàn) 活躍，尤其是與跨國藥企的合作增加，能夠向跨國藥企許可授權(quán)，也表明這些國 內(nèi)藥企的研發(fā)能力和產(chǎn)品達(dá)到了國際前沿水平，有走向國際化的潛力。創(chuàng)下 2020 年中國創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)最高金額紀(jì)錄的是艾伯維以總金額近 30 億美元，從天境生 物獲得 CD47 單抗 lemzoparlimab（TJC4）在大中華區(qū)以外的國家及地區(qū)開發(fā)和商 業(yè)化的許可權(quán)。

3.1、市場向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，差異化和國際化是方向

醫(yī)藥市場規(guī)模迅速增長：中國市場起步低，增速快

醫(yī)療衛(wèi)生支出是實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平、保障居民健康的重要手段之一。總體而言，全球 醫(yī)療支出正在穩(wěn)步增長。從 2015 年到 2019 年，全球醫(yī)療衛(wèi)生支出總額從 67,721 億美元增長到 75,034 億美元，其復(fù)合年增長率為 2.6%。隨著人口老齡化的加劇， 生物醫(yī)藥技術(shù)的發(fā)展，針對(duì)更多疾病領(lǐng)域的新藥問世，全球醫(yī)療衛(wèi)生支出預(yù)計(jì)增 加。預(yù)計(jì) 2024 年的醫(yī)療衛(wèi)生支出總額為 84,891 億美元，預(yù)計(jì) 2019 年至 2024 年 的復(fù)合年增長率為 2.6%。2030 年的醫(yī)療衛(wèi)生支出總額預(yù)計(jì)為 94,203 億美元，2024 年至 2030 年的復(fù)合年增長率為 1.7%。

由于全球各國醫(yī)療支出不平衡，發(fā)展中國家人口眾多，全球人均醫(yī)療衛(wèi)生支出保 持緩慢增長。2019年全球人均醫(yī)療衛(wèi)生支出約為977.1美元，預(yù)計(jì)2024年為1,047.7美元，期間復(fù)合年增長率為 1.4%。長期來看，全球的人均醫(yī)療衛(wèi)生支出依然將保 持持續(xù)增長， 預(yù)計(jì)至 2030 年，全球人均醫(yī)療衛(wèi)生支出將達(dá)到 1,094.1 美元，2024 年至 2030 年的復(fù)合年增長率為 0.7%。

中國醫(yī)療衛(wèi)生總支出正在穩(wěn)步增長。從 2015 年到 2019 年，中國的醫(yī)療衛(wèi)生總支 出從 40,974.6 億人民幣增加到 65,057.2 億人民幣，其復(fù)合年增長率為 12.3％。預(yù) 計(jì)在未來，將會(huì)繼續(xù)保持增長。預(yù)計(jì) 2024 年中國醫(yī)療衛(wèi)生總支出將達(dá)到 101,472.2 億人民幣，預(yù)期 2019 年至 2024 年復(fù)合年增長率為 9.3％，2030 年的醫(yī)療衛(wèi)生支 出總費(fèi)用預(yù)計(jì)將達(dá)到 157,823.0 億人民幣，2024 年至 2030 年的復(fù)合年增長率預(yù)計(jì) 為 7.6%。

盡管中國醫(yī)療衛(wèi)生支出總額巨大，但由于龐大的人口基數(shù)，人均醫(yī)療衛(wèi)生支出仍 然不高。在 2019 年，中國人均醫(yī)療衛(wèi)生支出為 4,656.7 元。未來，人們生活水平 提高，診療意識(shí)增強(qiáng)等因素將推動(dòng)人均醫(yī)療衛(wèi)生支出的增長，預(yù)計(jì)到 2024 年及 2030 年，中國人均醫(yī)療衛(wèi)生支出將達(dá)到 7,471.1 元和 12,190.8 元。

全球及中國醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入維持高水平，中國部分增長迅速

全球醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)投入主要來自于眾多大型跨國藥企的研發(fā)投入、創(chuàng)新醫(yī)藥公 司和新藥研發(fā)的增加以及更多資本的投入，近些年增速保持平穩(wěn)。2019 年的研發(fā) 投入達(dá)到了 1,824 億美元，隨著中小型生物醫(yī)藥公司的快速發(fā)展，研發(fā)投入持續(xù) 增長，預(yù)計(jì)到 2024 年將增長至 2,270 億美元，復(fù)合年增長率為 4.5%。

與全球市場相比，得益于生物醫(yī)藥、創(chuàng)新藥公司的增長，以及仿制藥進(jìn)入醫(yī)保、 帶量采購等政策的影響，導(dǎo)致中國仿制藥和創(chuàng)新藥的研發(fā)持續(xù)增長。中國醫(yī)藥市 場的研發(fā)支出具有巨大的增長潛力。2019 年，中國醫(yī)藥市場的醫(yī)藥研發(fā)總投入為 211 億美元，占全球醫(yī)藥研發(fā)支出的 11.6％。而隨著國內(nèi)藥企對(duì)研發(fā)投入的持續(xù) 增加，國內(nèi)多項(xiàng)利好政策的執(zhí)行，預(yù)計(jì)到 2024 年，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入將達(dá)到 476 億美元，2019 年至 2024 年的復(fù)合年增長率為 17.7%。

從地域拆分看，目前，美國仍然是全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入的領(lǐng)頭羊，其研發(fā)投入 占到全球研發(fā)投入的 42.2%。由于中國的創(chuàng)新藥研發(fā)起步較晚，技術(shù)發(fā)展相對(duì)滯 后，目前中國醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)投入占比有限，僅為 11.6%。

醫(yī)藥市場從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型加速

中國制藥行業(yè)正處于從仿制經(jīng)仿創(chuàng)結(jié)合到首創(chuàng)的轉(zhuǎn)型期。與全球醫(yī)藥市場擴(kuò)張同 步，中國的醫(yī)藥企業(yè)不論在規(guī)模上還是數(shù)量上均迅速膨脹，但受制于資金、人才 及政策等因素，創(chuàng)新能力普遍薄弱，低價(jià)仿制藥曾一度成為中國藥企賴以謀生的 主要策略。而具有強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力的大型跨國藥企則依靠專利保護(hù)及品牌優(yōu)勢占據(jù) 主流醫(yī)院的高端用藥市場，享受藥價(jià)上的“超國民待遇”。據(jù) IQVIA 數(shù)據(jù)，2015 年 全球創(chuàng)新藥市場規(guī)模近 6,000 億美元，但中國所占份額不足百億，僅超 1%。隨著 市場參與者增加，利潤空間被逐步榨取，價(jià)格降無可降，本土制藥企業(yè)也開始尋 求創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。

從藥品審評(píng)政策來看，國務(wù)院 44 號(hào)、中辦國辦 42 號(hào)文件精神和改革措施繼續(xù)持 續(xù)推進(jìn)，藥品審評(píng)制度改革不斷深化，系列創(chuàng)新政策加速藥品審評(píng)審批。總體而 言，隨著 2015 年以來藥政審評(píng)審批新政逐步推進(jìn)，審評(píng)積壓的狀況顯著改善， MAH 等制度試點(diǎn)也在很大程度上減輕了初創(chuàng)型研發(fā)企業(yè)的投入要求，企業(yè)申報(bào) 創(chuàng)新藥數(shù)量和品種獲批數(shù)量較此前有了顯著提升。

當(dāng)前，我國創(chuàng)新研發(fā)水平與國際的差距正在逐步收窄，中國正在經(jīng)歷“仿制藥-難 仿藥-同類最佳-同類首創(chuàng)”的轉(zhuǎn)變與突破。以恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥為代表的大 型仿制藥企業(yè)通過自主研發(fā)及并購成功升級(jí)為創(chuàng)新藥企業(yè)，與此同時(shí)其研發(fā)費(fèi)用 也快速增加，向全球行業(yè)平均水平逐步趨近。在 2015 年研發(fā)費(fèi)用過 5 億元的公司 屈指可數(shù)，而至 2010 年部分龍頭藥企的研發(fā)費(fèi)用已突破 30 億元，且保持著加速 上升的趨勢。

從“Fast-follow“到“Smart-follow”，差異化是方向之一

我國的創(chuàng)新藥研發(fā)主要分為四步走。首先從“仿制”轉(zhuǎn)型為“創(chuàng)新”，即從研制“Metoo”做起；第二步是“Me-better”，圍繞原 NCE 結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上進(jìn)行二次創(chuàng)新；第三步 是“Best-in-class”（BIC），是“Me-better”里更強(qiáng)的一個(gè)；第四步就是“First-in-class” （FIC）藥物。

目前，我國創(chuàng)新藥的層次主要處于以仿制為主到仿創(chuàng)結(jié)合的階段，與海外存在一 定的差異。海外市場創(chuàng)新藥大多為 First-in-class 類，高成本高風(fēng)險(xiǎn)下享受高收益， 通常在專利到期之前銷售一路上行，專利到期后仿制藥或生物類似物將以低價(jià)搶 占市場，銷售逐漸下滑，而國內(nèi)創(chuàng)新藥以 Me-too 類藥為主。

新藥開發(fā)的難度巨大已是公認(rèn)的事實(shí)，而 Me-too 藥物的研發(fā)門檻相對(duì)較低。一 般是選一個(gè)熱門靶點(diǎn)，確定化合物骨架和標(biāo)桿化合物（常常以已經(jīng)上市新藥為參 照），在其基礎(chǔ)上進(jìn)行改造，避開原研藥物專利，通過完整的臨床開發(fā)成為上市新 藥。Me-too 藥物開發(fā)模式最大的優(yōu)點(diǎn)是研發(fā)成功率高（往往是在已經(jīng)得到驗(yàn)證或 上市的分子進(jìn)行簡單修飾、基團(tuán)替換，具有相似的化學(xué)結(jié)構(gòu)），相對(duì)創(chuàng)新藥而言資 金和研發(fā)實(shí)力門檻更低，因此 Me-too 藥物往往會(huì)成為藥企切入新藥研發(fā)的重要途 徑。Me-too 藥物不乏獲得巨大成功的案例，例如輝瑞的立普妥、貝達(dá)藥業(yè)的埃克 替尼，但是關(guān)于 Me-too 藥物的爭論也從未停止。

從研發(fā)的角度來看，相比于 First-in-class 藥物，Me-too 模式的確開發(fā)成本、開發(fā) 成功率都更有優(yōu)勢，風(fēng)險(xiǎn)更小；但從市場端來看，Me-too 藥物上市后的市場、銷 售風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于 First-in-class，市場價(jià)值相對(duì)較低。其市場端的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于 兩個(gè)方面，一是現(xiàn)有藥品支付環(huán)境對(duì) Me-too 藥物的態(tài)度，二是 Me-too 藥物需要 在 First-in-class 上市與仿制藥上市時(shí)間窗口內(nèi)求生存，上市時(shí)間面臨競爭產(chǎn)品的 嚴(yán)重沖擊。

從中長期計(jì)議，由 Me-too/Me-better 向 Best-in-class 過渡，最終開發(fā) First-in-class 的藥物，是我國從醫(yī)藥大國轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)藥強(qiáng)國的重要途徑。近隨著國內(nèi)藥企業(yè)多年 沉淀積累，海外優(yōu)秀創(chuàng)新藥人才不斷引進(jìn)，國內(nèi)藥企創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)力逐步升級(jí)， 具備優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)力的企業(yè)逐漸增多。從數(shù)量角度來看，近年來國產(chǎn)創(chuàng)新藥 （1.1 類化藥、1+2 類生物藥）無論是申報(bào)臨床還是獲批上市都呈現(xiàn)逐步上升的趨 勢。

政策紅利+資本助力，國產(chǎn)創(chuàng)新藥層次正在不斷提升。整體來看，隨著 2015 年以 來藥政審評(píng)審批政策的逐步推進(jìn)，藥品審評(píng)積壓的狀況得到了顯著的改善，MAH 等制度的試點(diǎn)也在很大程度上減輕了初創(chuàng)型研發(fā)企業(yè)的投入要求，企業(yè)申報(bào)數(shù)量 和創(chuàng)新藥品種獲批的數(shù)量較此前有了顯著提升，借助國內(nèi)近年來藥政審評(píng)審批的 政策紅利和資本市場的助力，國內(nèi)企業(yè)的研發(fā)類型正從單純的 Me-too/Me-better 到 Fast-follow 甚至逐步追求 First-in-class。同時(shí)，近年來國內(nèi)創(chuàng)新藥市場的競爭亦在 逐步加劇，海外 MNCs 的重磅品種加速進(jìn)入國內(nèi)、國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥的不斷推出， 都在擠壓 Me-too 類藥物的生存土壤，可以預(yù)見未來 Me-too 類藥物的市場地位將 不斷下行。研發(fā)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥，來應(yīng)對(duì)加速進(jìn)入中國市場的外資品種、應(yīng)對(duì)仿制藥 市場的變革，將成為國內(nèi)藥企未來發(fā)展的主要路徑，中國醫(yī)藥行業(yè)將逐步完成由 Me-too 向 Best-in-class 和 First-in-class。

由于 Best-in-Class 的考慮更加宏觀的因素，包括創(chuàng)新性、臨床價(jià)值、競爭情況、 生命周期等，中國藥企更需要學(xué)習(xí)從“Fast-follow”到“Smart-follow”的轉(zhuǎn)變。如上 所述，相對(duì)而言傳統(tǒng)的 Fast-follow 有更高的研發(fā)成功率，但隨著跨國藥企對(duì)于中 國市場的愈發(fā)重視，以及 MAH 等準(zhǔn)入制度的完善，國內(nèi)創(chuàng)新藥的競爭格局先發(fā) 優(yōu)勢將愈發(fā)明顯。傳統(tǒng)的 Fast-follow 產(chǎn)品通常落后于原研產(chǎn)品幾年的時(shí)間上市， 屆時(shí)市場競爭格局將更加激烈，加上醫(yī)保談判及帶量采購等政策的影響，F(xiàn)astfollow 的產(chǎn)品將面臨更大的市場挑戰(zhàn)。

因此，從“Fast-follow”到“Smart-follow”將成為創(chuàng)新藥企未來發(fā)展的戰(zhàn)略定位要求 之一，即既對(duì)研發(fā)能力、研發(fā)速度及確定性有一定的要求，同時(shí)對(duì)上市后的市場 情況、細(xì)分賽道競爭情況，差異化情況也有相應(yīng)的要求。長期說來，隨著創(chuàng)新藥 企數(shù)量和管線規(guī)模的成長，相同靶點(diǎn)、類似機(jī)制的產(chǎn)品將會(huì)愈發(fā)密集，且隨著醫(yī) 保談判和帶量采購的深化，具備差異化的創(chuàng)新藥企往往才具有更大的議價(jià)空間和 自主定價(jià)權(quán)，從而更快地實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回?cái)n和進(jìn)入研發(fā)-上市的良性循環(huán)。

國際化是中國藥企的另一發(fā)展方向及要求

根據(jù)中國 NMPA 及美國 FDA 資料整理，中國企業(yè)最早在中美兩國皆申報(bào)臨床研 究的品種是恒瑞醫(yī)藥的磷酸瑞格列汀，2009 年即向 FDA 提出臨床研究申請(qǐng)并獲 得批準(zhǔn)，隨后越來越多本土企業(yè)開始向美國 FDA 遞交臨床研究申請(qǐng)材料。

首先，國內(nèi)制藥企業(yè)在近 10 年進(jìn)入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，逐漸從以仿制藥生產(chǎn)銷售為主的 經(jīng)營模式向創(chuàng)新藥研發(fā)轉(zhuǎn)變。創(chuàng)新藥打破了仿制藥銷售區(qū)域的局限性，企業(yè)可以 借此同時(shí)在海內(nèi)外拓展市場空間。一部分企業(yè)選擇“走出去”，如康弘藥業(yè)的康柏 西普，美國是全球最大的藥品消費(fèi)國，企業(yè)借助在美開展臨床研究，可以為進(jìn)入 其市場鋪平道路；另外，亦有一部分企業(yè)選擇“引進(jìn)來”，如貝達(dá)藥業(yè)的 CM-082， 國內(nèi)制藥企業(yè)近年交易并購活躍，部分企業(yè)通過收購海外企業(yè)拓展創(chuàng)新藥產(chǎn)品線， 這類產(chǎn)品多在國外先行開展臨床研究，此后隨著研究進(jìn)展及國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)環(huán)境 改變，境內(nèi)臨床研究申請(qǐng)加速遞交。兩種情況都導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)中美雙報(bào)產(chǎn)品數(shù)量 增加。

第二，與產(chǎn)品研發(fā)周期有關(guān)。國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)于 2010 年前后起步，部分傳統(tǒng)仿制 藥企業(yè)將公司經(jīng)營重心向創(chuàng)新藥傾斜，如恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥等；此外，大批海 歸科學(xué)家也在此期間回國創(chuàng)業(yè)，成立數(shù)量眾多的小型生物技術(shù)公司，如信達(dá)生物、 百濟(jì)神州、和記黃埔醫(yī)藥等。經(jīng)過數(shù)年立項(xiàng)和臨床前研究，產(chǎn)品于近幾年集中進(jìn) 入臨床研究階段，再加上國內(nèi)早期研究經(jīng)驗(yàn)和人才引進(jìn)的支撐，企業(yè)臨床開發(fā)能 力提升，激勵(lì)企業(yè)探索國外市場。

第三，企業(yè)的資金實(shí)力日益雄厚。由仿制藥轉(zhuǎn)型的企業(yè)本身具有較強(qiáng)資金實(shí)力， 能夠支撐產(chǎn)品美國臨床研究費(fèi)用；而 2015 年以后興起的生物醫(yī)藥風(fēng)險(xiǎn)投資熱潮， 則給予創(chuàng)新型生物技術(shù)公司拓展海外研發(fā)更多助力，其中信達(dá)生物在 2018 年獲得 1.5 億美元 E 輪融資，另外數(shù)家中美雙報(bào)公司也獲得億元人民幣以上規(guī)模融資；港交所等新融資渠道也為企業(yè)研發(fā)注入充足資金。

第四，國內(nèi)藥品監(jiān)管制度改革也在一定程度上促進(jìn)中美雙報(bào)數(shù)量增長。2015 年開 始的藥審改革，釋放國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新活力，2017 年中國加入 ICH 以及隨后發(fā)布的 《接受藥品境外臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的技術(shù)指導(dǎo)原則》，進(jìn)一步為中美雙報(bào)創(chuàng)造有利條件。

以腫瘤藥為例，中美雙報(bào)在市場背景和審批過程中也有一定的優(yōu)勢。國內(nèi)外市場 都對(duì)腫瘤治療產(chǎn)品有較大需求，且價(jià)格昂貴，企業(yè)有充足的獲利空間，若新產(chǎn)品 能在治療效果及安全性上取得突破，容易打開市場局面；第二，腫瘤分子生物學(xué) 研究近年來突飛猛進(jìn)，推動(dòng)腫瘤治療藥物研發(fā)速度加快，可開發(fā)靶點(diǎn)數(shù)量迅速增 加，為企業(yè)差異化研發(fā)提供更多選擇；第三，受政策鼓勵(lì)，腫瘤臨床研究病例數(shù) 要求較少，安全性數(shù)據(jù)要求較低，加上患者參與臨床研究積極性高等，使得研究 難度相對(duì)降低，研究周期相對(duì)縮短；第四，F(xiàn)DA 經(jīng)常授予腫瘤產(chǎn)品“優(yōu)先審評(píng)”或 “突破性療法”認(rèn)定等，加速產(chǎn)品獲批上市。

3.2、本土創(chuàng)新藥中美雙報(bào)的優(yōu)勢與挑戰(zhàn)

近年以來，在政策、科技發(fā)展和資本市場的多方推動(dòng)下，我國生物醫(yī)藥行業(yè)迅速 發(fā)展，行業(yè)格局從仿制向創(chuàng)新逐步轉(zhuǎn)變，本土醫(yī)藥創(chuàng)新活力得到激發(fā)，創(chuàng)新程度 日益提高，上市創(chuàng)新藥數(shù)量快速增長。傳統(tǒng)醫(yī)藥龍頭企業(yè)在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的陣痛期后， 已培養(yǎng)出較強(qiáng)的研發(fā)能力；而由經(jīng)驗(yàn)豐富的海歸專家創(chuàng)辦的生物技術(shù)公司，更是 以創(chuàng)新藥物的研發(fā)為核心業(yè)務(wù)，具有很強(qiáng)的創(chuàng)新能力。技術(shù)創(chuàng)新增強(qiáng)了本土創(chuàng)新 藥在全球范圍內(nèi)的競爭力，傳統(tǒng)醫(yī)藥龍頭和生物技術(shù)公司也不再僅著眼于國內(nèi)市 場，均開始推動(dòng)其創(chuàng)新藥在海外市場的上市工作。

中美雙報(bào)是本土創(chuàng)新藥多地報(bào)批臨床最主要的模式，也將是未來本土藥企國際化 的發(fā)展趨勢。盡管中國企業(yè)已在海外多地開展臨床研究，包括美國、歐洲、澳洲、 日韓等，但由于美國相關(guān)法規(guī)完善、審評(píng)技術(shù)最為成熟同時(shí)有著全球最大的醫(yī)藥 市場，美國也就成了中國企業(yè)海外臨床研究的最主要目的地。中美雙報(bào)是指產(chǎn)品 為中國公司原研或國外公司授權(quán)、但中國公司擁有其全球開發(fā)權(quán)益的新分子實(shí)體， 且產(chǎn)品已同時(shí)獲得中國和美國藥監(jiān)部門臨床研究許可，由中國公司主導(dǎo)在中美兩 地開展臨床研究。那么中美雙報(bào)到底可以為本土創(chuàng)新藥企業(yè)帶來怎樣的優(yōu)勢和機(jī) 遇，又存在哪些挑戰(zhàn)和困難呢？

4.1、回顧：創(chuàng)業(yè)板估值變遷留下的思考

創(chuàng)業(yè)板開啟，助力醫(yī)藥創(chuàng)新：厚積薄發(fā)，水到渠成；十年砥礪，終成一劍。自 1999 年 1 月，深交所正式向證監(jiān)會(huì)遞交《深圳證券交易所關(guān)于進(jìn)行成長板市場的方案 研究的立項(xiàng)報(bào)告》，其間經(jīng)歷了 2000 年納斯達(dá)克科技股泡沫破滅，短期有所波折； 而此后隨著我國立法基礎(chǔ)與客觀技術(shù)條件的不斷成熟，2009 年證監(jiān)會(huì)《首次公開 發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》發(fā)布并實(shí)施，同年 10 月 30 日，首批 28 家企業(yè)正式在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，其中 6 家為生物醫(yī)藥企業(yè)，占比位列各行業(yè)之首。 創(chuàng)業(yè)板的適時(shí)推出符合我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和平穩(wěn)較快發(fā)展的需要，充分發(fā)揮了二級(jí)市 場的資源配置功能，引導(dǎo)資源向高科技、高成長的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)流動(dòng)。這其中不 乏優(yōu)質(zhì)生物醫(yī)藥企業(yè)，截至 2021 年 03 月 16 日，在 917 家創(chuàng)業(yè)板上市公司中生物 醫(yī)藥企業(yè)占比高達(dá) 10%，僅次于機(jī)械、計(jì)算機(jī)及電子三大板塊。大浪淘金，質(zhì)地 優(yōu)異的創(chuàng)業(yè)板醫(yī)藥企業(yè)仍舊享有二級(jí)資本市場的高光。

創(chuàng)業(yè)板首次放開二級(jí)市場準(zhǔn)入要求，為新興企業(yè)提供融資新平臺(tái)

創(chuàng)業(yè)板放寬市場準(zhǔn)入，海納百川。盡管深交所于 2004 年 5 月在主板內(nèi)為成長性較 高、流通盤較小的企業(yè)增設(shè)了“中小企業(yè)板”，但其上市要求與主板完全一致，讓 很多中小企業(yè)望而卻步。而創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立則首次真正意義上將二級(jí)市場準(zhǔn)入門檻 降低，硬性財(cái)務(wù)要求從“3 年累計(jì)凈利潤不少于 3000 萬元”降低至“2 年累計(jì)凈利潤 不少于 1000 萬元；或最近 1 年凈利潤不少于 500 萬元，收入不少于 5000 萬元”， 同時(shí)更關(guān)注企業(yè)的成長性。不管是技術(shù)革新，還是商業(yè)模式創(chuàng)新，生物醫(yī)藥板塊 中不乏新興企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板也成為了僅次于主板（不含中小企業(yè)板）的第二大醫(yī) 藥企業(yè)上市融資平臺(tái)。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板生物醫(yī)藥企業(yè)也回報(bào)投資者以高成長， 其平均市值已超過主板生物醫(yī)藥企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板板塊超額溢價(jià)逐步消解，投資最終回歸基本面

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值變遷，大浪淘金。回顧創(chuàng)業(yè)板開板（2009 年 10 月 30 日）至 2014 年 1 月 29 日（之后按核準(zhǔn)制上市的創(chuàng)業(yè)板生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)行市盈率均不超過 23 倍，與現(xiàn)行注冊(cè)制下科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價(jià)方式差異較大，故暫不納入比較之 列）期間上市的 44 家創(chuàng)業(yè)板生物醫(yī)藥企業(yè)估值及估值溢價(jià)率（較中信醫(yī)藥指數(shù)）， 在開板初期，受創(chuàng)業(yè)板“熱度”催化，整體估值溢價(jià)率處于相對(duì)高位，板塊帶來的 超額溢價(jià)顯著；至首批上市企業(yè)三年限售期屆滿，創(chuàng)業(yè)板生物醫(yī)藥企業(yè)估值溢價(jià) 率接近于“0%”，處于歷史低位；在隨后的幾輪“牛市”中，創(chuàng)業(yè)板生物醫(yī)藥企業(yè)憑 借較高的增長預(yù)期及較小的流通盤，估值彈性顯著，具體到個(gè)股層面分化明顯， 基本面優(yōu)異的企業(yè)享有較高估值；而在“牛市”間期，優(yōu)質(zhì)企業(yè)以業(yè)績消化估值， 估值區(qū)間整體呈收縮態(tài)勢。板塊熱度終將褪去，投資回歸基本面。

找尋板塊內(nèi)部能夠沉淀下的“核心資產(chǎn)”，共同成長。如果對(duì)標(biāo)更為成熟的納斯達(dá) 克市場，其擁有一批市值規(guī)模龐大、市場地位穩(wěn)定、全球具備競爭優(yōu)勢的核心資 產(chǎn)，不論是全市場的科技消費(fèi)龍頭，如蘋果、微軟、谷歌，還是生物技術(shù)板塊的 創(chuàng)新藥企，如安進(jìn)、阿斯利康、賽諾菲、吉利德；而創(chuàng)業(yè)板開立時(shí)間尚淺，頭部 公司迭代頻繁，總體規(guī)模仍相對(duì)較小，但核心資產(chǎn)沉淀趨勢已現(xiàn)。

4.2、18A+注冊(cè)制：pre-IPO 成為追逐熱點(diǎn)，但需謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)

18A+注冊(cè)制，接力一級(jí)市場加速醫(yī)藥創(chuàng)新，筑巢引鳳。醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)過程漫長， 需要經(jīng)過層層臨床，驗(yàn)證其療效與安全性，經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批之后方可上市銷售， 貢獻(xiàn)收入利潤。因此，醫(yī)藥產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)，對(duì)企業(yè)而言，無疑是智力、體力、 財(cái)力的三重考驗(yàn)；對(duì)投資者而言，其中既蘊(yùn)藏著產(chǎn)品成功上市后的高額回報(bào)，也 暗含了研發(fā)或商業(yè)化失敗所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新水平的不斷 提升，從“淺灘”步入“深水區(qū)”，進(jìn)而大膽探索“無人區(qū)”，早期研發(fā)的回報(bào)率 與投資風(fēng)險(xiǎn)也在陡然提升。過往中國一級(jí)市場的健全與繁榮催生了一大批目前已 有多個(gè)在研產(chǎn)品處于臨床后期的創(chuàng)新藥企業(yè)，資金需求相對(duì)較大，經(jīng)過多輪的市 場檢驗(yàn)與融資，市值已如滾雪球般不斷增長，亟待進(jìn)入二級(jí)市場，在為企業(yè)注入 新鮮血液的同時(shí)，擴(kuò)大企業(yè)影響力，協(xié)同產(chǎn)品銷售，并為后續(xù)與大型成熟藥企的 合作牽線搭橋。而在港股 18A 章節(jié)及 A 股注冊(cè)制之前，部分國內(nèi)質(zhì)地優(yōu)異但盈利 規(guī)模小，甚至未盈利的生物技術(shù)公司只能出海遠(yuǎn)赴納斯達(dá)克。

18A+注冊(cè)制進(jìn)一步放開二級(jí)市場準(zhǔn)入要求，為創(chuàng)新企業(yè)提供融資新平臺(tái)

18A+注冊(cè)制允許未盈利企業(yè)上市，聚焦創(chuàng)新。相比于創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制，無論是港股 率先實(shí)行的 18A 章節(jié)還是緊隨其后科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，允許未盈利企業(yè)上市 著實(shí)是我國資本市場改革的一大突破，尤其是對(duì)于前期研發(fā)投入巨大，且市場監(jiān)管、準(zhǔn)入壁壘較高的生物醫(yī)藥企業(yè)而言，無疑提供了實(shí)實(shí)在在的幫助，極大地解 決了創(chuàng)新企業(yè)研發(fā)后期融資難的問題。橫向?qū)Ρ龋靼?中小企業(yè)板-創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制 -創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制-科創(chuàng)板-納斯達(dá)克-港股 18A 章節(jié)上市的生物醫(yī)藥企業(yè)整體呈“年輕 化”趨勢，盈利能力雖然趨弱，但收入端增速顯著提升，而投資者出于對(duì)企業(yè)遠(yuǎn)期 成長性的評(píng)估，也給予了創(chuàng)新企業(yè)更高的估值，從平均市值而言，科創(chuàng)板、港股 18A，及納斯達(dá)克中概股企業(yè)并不亞于主板上市企業(yè)，資本市場對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)報(bào)以 了極大的投資熱情。

供需關(guān)系 OR 基本面，創(chuàng)新型企業(yè)的估值思考

短期：資金與的博弈；長期：回歸基本面。由于定價(jià)方式、資金屬性、交易 規(guī)則及信息認(rèn)知差異，同一類型的企業(yè)，乃至同一企業(yè)在不同市場都可能會(huì)有不 同的股價(jià)表現(xiàn)。前期由于信息不對(duì)稱，以及板塊或行業(yè)高關(guān)注度造成的資金與流 通盤規(guī)模的不均衡，往往導(dǎo)致股價(jià)“失真”；而之后隨著信息的交換，市場預(yù)期趨 于一致，加之非流通盤的逐步解禁，股價(jià)則重新回歸基本面。這一過程，在 A 股 通常表現(xiàn)為“先高后低”再趨于合理，可參考創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制企業(yè)走勢，一則新板開 立往往享有高關(guān)注度，擬投資資金量大，二則對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)，限售范圍相對(duì)更廣， 有限；但在港股及海外市場情況往往相反，由于對(duì)中國生物醫(yī)藥行業(yè)的不甚 了解，外資投資更為謹(jǐn)慎，對(duì)于未盈利的創(chuàng)新企業(yè)尤其如此，其一般會(huì)選擇具有 本土大市值對(duì)標(biāo)的企業(yè)或有潛力的行業(yè)龍頭進(jìn)行布局。但無論是上述哪種情況， 長期來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)都將得到市場的認(rèn)可。

Pre-IPO 成為追逐熱點(diǎn)，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)愈發(fā)重要。2018 年、2019 年、2020 年，港股 18A、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制陸續(xù)開板，國內(nèi)醫(yī)藥生物企業(yè)迎來了一波上市熱潮， 二級(jí)資本市場接力一級(jí)市場攜手助推中國創(chuàng)新。退出門檻的降低也讓符合相關(guān)板 塊上市要求的科創(chuàng)企業(yè)成為了一級(jí)市場追逐的熱點(diǎn)，而臨門一腳的 pre-IPO 更是 成了一級(jí)投資者眼中的“香餑餑”。但與此同時(shí)，資本蜂擁造成的可能的估值倒掛， 突擊入場的限售要求，與退出時(shí)點(diǎn)的把控等問題均需要謹(jǐn)慎思考。對(duì)于二級(jí)市場 投資者而言，投資階段的前置，也要求其更多地像一級(jí)投資者一樣思考，從專業(yè) 技術(shù)出發(fā)，嘗試建立新的估值“錨”。 某種程度上，一二級(jí)市場的融合將在 2020 年 后的醫(yī)藥行業(yè)生態(tài)中進(jìn)一步提速。可以預(yù)見，未來醫(yī)藥生物行業(yè)研究將愈發(fā)專業(yè) 化，而這種對(duì)于技術(shù)的深入研究也將會(huì)帶來投資者的分化，市場中或?qū)⒀苌鼍?有定價(jià)能力的“領(lǐng)投者”和進(jìn)行資產(chǎn)配置的“跟隨者”。

4.3、投資者的分化：專業(yè)化、頭部化、細(xì)分賽道差異化

近年來，醫(yī)藥生物投資的為一批優(yōu)秀的初創(chuàng)企業(yè)一定程度上解決了以往生物醫(yī)藥 領(lǐng)域新興企業(yè)融資難的問題，催生出一批優(yōu)秀的公司為滿足臨床需求提供新的治療方式、新技術(shù)平臺(tái)或是在已知靶點(diǎn)和成熟治療領(lǐng)域下的創(chuàng)新產(chǎn)品，但同時(shí)也為 投資機(jī)構(gòu)以及投資人也提出更多的挑戰(zhàn)，市場上的醫(yī)藥生物領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)逐漸 分化，投資者的“專業(yè)化、頭部化、細(xì)分賽道差異化”是近些年醫(yī)藥生物投資領(lǐng)域 出現(xiàn)的三大趨勢。

專業(yè)化：新治療方式、新技術(shù)平臺(tái)和已知靶點(diǎn)挖掘?qū)ν顿Y人提出了專業(yè)挑戰(zhàn)

新的治療領(lǐng)域：投資者逐漸關(guān)注新治療方法的項(xiàng)目投資。如細(xì)胞領(lǐng)域、近幾年在 海外比較熱門的基因治療領(lǐng)域、新產(chǎn)品獲批的領(lǐng)域及核酸藥物等，不一定局限在 傳統(tǒng)的小分子藥物和抗體藥物上面，目前很多新的技術(shù)平臺(tái)已經(jīng)突破了傳統(tǒng)的靶 點(diǎn)概念。在新療法、領(lǐng)域進(jìn)行布局的同時(shí)也要關(guān)注產(chǎn)品在全球的競爭力，因?yàn)檫@ 類新產(chǎn)品的最終價(jià)值也將在海外市場體現(xiàn)，畢竟在當(dāng)前國內(nèi)醫(yī)保支付具有較大挑 戰(zhàn)性的背景下，此類產(chǎn)品可能要在較長期才會(huì)在中國有較大收益。

新技術(shù)平臺(tái)：小分子藥物相對(duì)于大分子藥物在體積、研發(fā)成本上都有著更大的優(yōu) 勢。先導(dǎo)化合物的發(fā)現(xiàn)與優(yōu)化在新藥整體研發(fā)過程中至關(guān)重要，高質(zhì)量的活性先 導(dǎo)化合物能夠大大縮短藥物探索的時(shí)間，提高成藥可能性。隨著技術(shù)要求的不斷 提升，在傳統(tǒng)新藥篩選技術(shù)的基礎(chǔ)上（已知活性化合物（Known）和高通量篩選 （HTS）等），一些新的藥物篩選平臺(tái)，例如：DELT（DNA 編碼化合物庫）、PROTAC （蛋白降解靶向聯(lián)合體）、FBDD（基于片段的藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)）、SBDD（基于結(jié)構(gòu) 的藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)）、CADD（計(jì)算機(jī)輔助藥物設(shè)計(jì)和虛擬篩選平臺(tái)）等；除此以外， ADC、雙抗藥物平臺(tái)、AI 藥物研發(fā)平臺(tái)也在已經(jīng)在市場上屢見不鮮。

已知靶點(diǎn)：此類大多都是非常好的靶點(diǎn)，靶點(diǎn)和藥物和疾病之間的機(jī)制是非常清 楚的，同時(shí)也有大量的數(shù)據(jù)作為支持，特別是在腫瘤這一領(lǐng)域，治愈率依然非常 低，永遠(yuǎn)都有繼續(xù)提高的空間，因此仍具有在這些已知靶點(diǎn)上進(jìn)一步挖掘的可能性：

（1）進(jìn)行適應(yīng)癥的擴(kuò)展；

（2）通過改變劑型來增強(qiáng)一些現(xiàn)有的靶點(diǎn)的臨床 療效，或者提高安全性；

（3）通過不與 ATP 酶進(jìn)行競爭，進(jìn)行一些所謂空間上的 改變來對(duì)現(xiàn)有藥物進(jìn)行改良，以起克服耐藥性的作用；

（4）通過對(duì)生物標(biāo)志化合 物的選擇提高一些已知靶點(diǎn)對(duì)病人的療效；

（5）以現(xiàn)有的靶點(diǎn)作為骨架，進(jìn)行改 造來增強(qiáng)藥物療效，是對(duì)現(xiàn)有靶點(diǎn)更具突破性的考量。

新療法、新技術(shù)平臺(tái)和已知靶點(diǎn)的新探索，不僅要求投資人能夠一定程度上“看懂 技術(shù)”，更要了解平臺(tái)技術(shù)背后的價(jià)值，尤其對(duì)于一些尚未盈利、相對(duì)早期的企業(yè)， 早期技術(shù)和產(chǎn)品趨勢的判斷十分重要，同時(shí)也要掌握如何對(duì)此類企業(yè)估值。專業(yè) 化的挑戰(zhàn)也為醫(yī)藥生物投資研究帶來了價(jià)值，未來市場中或?qū)⒀苌鼍哂卸▋r(jià)能 力的“領(lǐng)投者”和進(jìn)行資產(chǎn)配置的“跟隨者”。

頭部化：一級(jí)市場的投資機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)了“抱團(tuán)”情形

“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的馬太效應(yīng)正在我國醫(yī)藥行業(yè)上演。近些年來的生物醫(yī)藥一級(jí)市場上，無獨(dú)有偶的也出現(xiàn)了頭部投資者“抱團(tuán)”的局面。我們梳理了 2020 年 12 月份以前市場上有媒體披露的 700 多個(gè)一級(jí)市場投融資的項(xiàng)目情況，不難看到 在部分項(xiàng)目早期投資方中有 2 個(gè)或 2 個(gè)以上的知名基金的情形已經(jīng)非常常見，某 種意義上說明一級(jí)市場的資金也在往頭部項(xiàng)目上集中。同時(shí)也可以看到，在 2020 年的一級(jí)市場投資中，頭部基金的出手次數(shù)相對(duì)也要更多，一方面是因?yàn)轭^部項(xiàng) 目也希望得到頭部資金的背書，另一方面也是源于過往更多成功的投資記錄，基 金規(guī)模相比中小型機(jī)構(gòu)更大，投資組合里面覆蓋標(biāo)的種類、數(shù)量也更多，也更有 資本、更敢于在偏早期的項(xiàng)目中。

細(xì)分賽道差異化：資產(chǎn)標(biāo)的質(zhì)地“純度”更高，細(xì)分領(lǐng)域差異化越來越大

科創(chuàng)板的注冊(cè)制改革使得許多偏早期、還未盈利的企業(yè)可以上市融資，此類資產(chǎn) 與過往幾年的資產(chǎn)相比，技術(shù)和領(lǐng)域相對(duì)更加前沿，同時(shí)“純度”也更高，多數(shù)資 產(chǎn)主營業(yè)務(wù)都聚焦在自己的前沿技術(shù)上，細(xì)分賽道差異化極大。譬如科創(chuàng)板上市 公司成都先導(dǎo)、康希諾-U、天智航-U 等，分別處在不同的細(xì)分賽道（CXO、疫苗、 手術(shù)機(jī)器人），商業(yè)模式、產(chǎn)品、所處治療領(lǐng)域（臨床需求）也是截然不同，對(duì)醫(yī) 藥生物投資研究提出了極大的挑戰(zhàn)，隨之而來在資本市場上的投資者或也將出現(xiàn) 出現(xiàn)差異化的投資方向以及策略。投資人主要聚焦的方向和領(lǐng)域差異或?qū)⒎只?由于專業(yè)化的要求，頭部買方未來或有 10 人以上的買方團(tuán)隊(duì)和 20 人以上的賣方 團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)。

4.4、孵化成為新趨勢，但對(duì) PE 機(jī)構(gòu)提出了極高的要求

生物醫(yī)藥企業(yè)孵化的故事在大洋彼岸并不新奇，美國有多家生物技術(shù)公司由基金 和創(chuàng)始人共同成立、孵化。譬如：Atlas venture 孵化了罕見病基因療法公司 Generation Bio；Third Rock 孵化了 Agios（白血病和血液類罕見遺傳病新藥研發(fā)公 司）、Bluebird bio（CAR-T、基因療法）等；ARCH venture 孵化抗艾藥企 Vir Bio； Flagship Venture 孵化 mRNA 疫苗頭部企業(yè) Moderna 等。

而國內(nèi)十年前的醫(yī)藥環(huán)境與現(xiàn)在大不相同，與美國更不具可比性。十年前生物醫(yī) 藥融資環(huán)境并不樂觀，幾乎沒有投資者愿意在種子輪進(jìn)入，僅有少部分投資者愿 意投向這些早期公司——有數(shù)據(jù)顯示，在生物技術(shù)和制藥領(lǐng)域，2010 年全年 A 輪 之前（含 A 輪）的早期融資事件僅有 24 件，而 2020 年前 10 月同口徑數(shù)據(jù)為 157 件。隨著醫(yī)藥生態(tài)環(huán)境變好，逐漸多的頭部投資機(jī)構(gòu)開始重倉醫(yī)藥。對(duì)于近年來 的生物醫(yī)藥一級(jí)市場的投資人來說，孵化已經(jīng)并不是稀奇的投資案例了。高瓴資 本便是其中一例：堅(jiān)持著“長期主義”的投資理念，高瓴資本親身演繹了中國特色 的“基金孵化”模式。從 2014 年起，高瓴資本開始投資百濟(jì)神州，“百濟(jì)神州融了 8 次，高瓴資本就投了 8 次”。不僅如此，百濟(jì)神州有很多關(guān)鍵項(xiàng)目都有高瓴資本的 身影，譬如撮合百濟(jì)神州與新基的合作；在商業(yè)項(xiàng)目的引進(jìn)、人才團(tuán)隊(duì)的補(bǔ)充、 企業(yè)運(yùn)營管理上，高瓴資本都參與其中。當(dāng)然，近年來也不乏 PE 公司孵化企業(yè)上 市的案例，譬如通和毓承孵化的歐康維視、康橋資本孵化的天境生物和云頂新耀。

4.5、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)，資本助力創(chuàng)新藥行業(yè)持續(xù)繁榮

一級(jí)資本啟動(dòng)創(chuàng)新引擎，二級(jí)資本加速創(chuàng)新進(jìn)程，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入新篇章。 新藥研發(fā)上市需要經(jīng)歷藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床 I 期、II 期、III 期試驗(yàn)，經(jīng) 監(jiān)管部門審批后方可上市銷售，整個(gè)過程投入巨大，耗時(shí)長達(dá)數(shù)年，而每一步的 失敗率也非常之高，根據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，從早期藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化平均需 要 10 年以上，研發(fā)成本超過 10 億美元，而從發(fā)現(xiàn)到最終通過審批的成功率極低， 甚至低于 0.01%。因此新藥研發(fā)需要資本市場助力、輸血。根據(jù)硅谷銀行 2020 年投融資報(bào)告，中國醫(yī)療健康風(fēng)險(xiǎn)投資交易總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 121 億美元，同比 2019 年實(shí)現(xiàn)了翻倍的增長，生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、診斷/工具等細(xì)分領(lǐng)域全面開花。而 在二級(jí)市場，中信醫(yī)藥指數(shù)（CI005018.WI）成分股從 2018 年底的 276 只增加至 2019 年底的 294 只，并在 2020 年底達(dá)到 338 只；總市值也從 2018 年底的近 3 萬 億擴(kuò)大至 2019 年底的 4.3 萬億（+44%），2020 年底達(dá)到 7.7 萬億（+79%）。一二 級(jí)資本接力，加速中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)新。

然而，前期的資本投入與風(fēng)險(xiǎn)，和產(chǎn)品成功上市后的高額收益也是對(duì)等的，這在 海外資本市場早已屢見不鮮。定位于服務(wù)具有高成長性的科技型、創(chuàng)新型企業(yè)的 納斯達(dá)克已多次驗(yàn)證了“資本驅(qū)動(dòng)研發(fā)，研發(fā)創(chuàng)造價(jià)值”。而在眾多的高新企業(yè)中， 生物技術(shù)公司（Bio-tech）無疑是其中的佼佼者，2000 年以來，納斯達(dá)克生物技術(shù) 指數(shù)（NBI.GI）幾乎穩(wěn)穩(wěn)跑贏納斯達(dá)克指數(shù)（IXIC.GI），截至 2020 年 12 月 31 日， 在經(jīng)歷了兩次較大幅度的回調(diào)后，仍領(lǐng)先 108 個(gè)百分點(diǎn)。

具體到個(gè)股，以曾研發(fā)出美羅華、赫賽汀、安維汀等重磅創(chuàng)新生物藥企業(yè)基因泰 克為例。1978 年公司第三次風(fēng)投融資，市值從 40 萬美元上升至 1100 萬美元；1980 年于納斯達(dá)克上市時(shí)，總收入僅 900 萬美元，稅后利潤 30 萬美元，總資產(chǎn) 500 萬 美元，但首日市值就已達(dá)到 3500 萬美元；1988 年，公司總收入達(dá) 3.4 億美元，總 資產(chǎn)達(dá) 6.7 億美元，轉(zhuǎn)板規(guī)模更大，更有影響力的紐交所，其后公司市值從 1990 年的 35 億美元，增至 2004 年的 500 億美元，并最終于 2008 年突破千億美元，一 度超越老牌制藥巨頭輝瑞及默克；2009 年 3 月，公司大股東羅氏最終以每股 86.50 美元，總代價(jià) 437 億美元，全資收購基因泰克，為其股價(jià)神話畫上句號(hào)。無疑， 基因泰克市值的逐步騰飛與其研發(fā)管線的不斷成熟與收獲密不可分。

創(chuàng)新藥有更高的價(jià)格和投資回報(bào)率，因此，頭部藥企在創(chuàng)新藥物研發(fā)過程中投入 巨資。2019 年，全球創(chuàng)新藥市場約為 8,877 億美元，占醫(yī)藥市場整體的 67%。由 于全球生物、化學(xué)技術(shù)不斷發(fā)展，新的靶點(diǎn)和機(jī)理不斷被發(fā)現(xiàn)，將有更多的創(chuàng)新 藥物來滿足更多患者的需求，全球創(chuàng)新藥市場預(yù)計(jì)將加速擴(kuò)張。預(yù)計(jì)到 2024 年全 球創(chuàng)新藥市場規(guī)模將達(dá)到 10,790 億美元，復(fù)合年增長率約為 5.0%。

資本市場助力中國創(chuàng)新藥行業(yè)持續(xù)繁榮。自 2018 年港股生物科技章節(jié)再到 2019 年 A 股科創(chuàng)板開通以來，越來越多的創(chuàng)新藥企登陸資本市場。除單一市場 IPO 融 資外，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)如君實(shí)生物、貝達(dá)藥業(yè)、百濟(jì)神州等已/擬實(shí)現(xiàn)兩/三地上市融 資，信達(dá)生物、百濟(jì)神州等通過配售或定增實(shí)現(xiàn)再融資，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企業(yè)有望借 助資本市場不斷完善自身“研-產(chǎn)-銷”能力。

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