中國未來十年gdp增速預測;中國近十年gdp增長率走勢圖

未來十年（2022-2031年）中國大陸的實際GDP增長率將從2012-2021年的平均6.7%放緩至平均5.0%。這主要是由于經濟向消費傾斜的再平衡、與西方的競爭不斷升級、債務負擔增加、人口疲軟、政策議程轉變以及脫碳和增長之間的潛在權衡。

? 此外，我們認為，風險偏向下行，增長潛力取決于供給側改革能否成功和技術進步的步伐，同時外部環境也將發揮關鍵作用。中國大陸經濟正在從投資和出口驅動的增長模式轉變為更加依賴國內消費、服務和創新的更具可持續性的新增長模式。在過去十年中，全球金融危機后的刺激政策引發的投資激增造成了嚴重的經濟失衡，包括工業產能過剩、債務增加和信貸使用效率低下，這些都是不可持續的。

同時，中國經濟體量龐大，不能長期依賴外需拉動增長，因此需要內需發揮越來越大的拉動作用。隨著經濟再平衡和全球化達到頂峰，我們預計未來十年的年均增長率可能會放緩至5.0%，而上一個十年的年均增長率為6.7%(2012-2021年) 。從支出方面對GDP增長細分來看，固定資產投資一直是后全球金融危機時代（2009-2020年）經濟的最大組成部分，其占GDP的比重大致穩定在42-44%左右，而在同期，平均每年為總體增長貢獻3.7個百分點。與此同時，同期私人消費對整體經濟增長的平均貢獻為2.9個百分點，而截至2021年，私人消費在整體GDP中所占的份額仍相對較低，不到39%。

長期結構性放緩 中國（大陸） —— 實際GDP增長，%同比漲跌(1995-2031)

盡管自2011年以來，由于采取了刺激消費的配套措施，私人消費的份額略有上升，但其增長一直無法抵消出口和投資等其他領域的放緩。因此，實際GDP增長持續放緩，從2010年的10.6%降至2019年的6.0%。消費在經濟中所占比例低，部分原因是對工業和出口部門的巨額補貼，以及不完善的社會保障網絡，這導致家庭儲蓄上升到GDP的20%以上。仍有巨大的消費潛力有待開發

中國 — 私人消費，占GDP的百分比（1961-2021）

出口依存度在2006年達到頂峰

中國— 經濟增長的驅動力，占GDP的百分比（1978-2020）

展望未來，我們預計私人消費占GDP的比重將繼續增加，而固定資產投資的比重將下降。此外，我們預計未來幾年出口的推動力將繼續減弱。 自2006年以來，中國經濟增長對出口拉動的依賴程度有所下降，出口占GDP的比重從2006年的30%以上下降到2019年的17%。

總體而言，我們認為以下七個因素將在未來十年影響中國的增長潛力 。 首先，由于中美戰略競爭加劇，中國也將無法像過去那樣依靠進口技術來提高效率。中美之間的競爭將影響中國大陸的長期生產力增長。除了先進的芯片，在未來十年，我們可能會看到美國和其他發達市場對關鍵技術和戰略項目實施更嚴格的出口管制，這將減緩中國技術進步和生產力增長的速度（盡管這也會刺激中國的國內創新)。

其次，中國采取以內需拉動經濟活動的雙循環發展戰略，可能意味著進口增速快于出口增速，導致經常項目順差收窄，凈出口貢獻也會減少。與此同時，由于人口老齡化和許多發達經濟體的債務水平上升，我們預計未來十年全球增長將放緩，這將對增長造成壓力，從而對中國的出口需求產生影響。

第三，跨國公司(MNC)的回流以及許多主要經濟體尋求擺脫中國的供應鏈多元化，可能會導致未來十年中國的投資和出口增長放緩。在某種程度上，我們預計中國不斷上升的勞動力成本將進一步削弱其全球競爭力，尤其是在勞動密集型生產領域。這可能會導致生產轉移到成本較低的市場，例如越南和印度。雖然通過使用技術有可能提高勞動生產率并抵消不斷上升的勞動力成本，但北京與西方之間不斷升級的緊張局勢和競爭可能會導致未來技術進步放緩，同時也會增加跨國公司在中國開展業務的成本。

國內債務快速增長

中國— 國內債務，占GDP的百分比（2006-2021年）

不斷上升的債務問題限制了消費者的支出和投資。

第四，中國居高不下且仍在上升的家庭債務負擔 —— 到2021年底占GDP的62% —— 從長遠來看可能會阻礙提振私人消費，盡管這一比例以全球標準衡量并不高。同樣，中國高企的企業和地方政府債務可能會限制私人和公共投資的發展。我們還預計，中國銀行業對房地產行業的重大敞口將在未來幾年對其資產質量構成風險，這可能會限制整體經濟的貸款增長。

2011年，勞動年齡人口達到頂峰，人口結構惡化

中國— 勞動人口（左軸）和老年人口（右軸）（1978-2050）

人口順風將變成逆風

第五，中國勞動年齡人口下降和老齡化社會將對未來幾年的增長構成挑戰?？深I取養老金人口（60歲及以上）從2005年的11%增加到2021年的18%，并將增加到2030年的25%和2040年的 0%?？深I取養老金人口比例的急劇增加很可能伴隨著降低的儲蓄、投資和生產力。撫養比上升也將拖累產能增長。中國的城鎮化水平很高，2021年達到64.7%，這意味著農村向城市遷移對生產率增長的很大一部分推動作用今后將無法復制。

第六，我們預計未來幾年中國的經濟改革勢頭將放緩，因為政策制定者將重點放在共同繁榮和安全問題上，這兩個問題都在中國第20次全國代表大會上被寫入憲法。特別是，中國企業部門和其他領域的改革，如金融自由化、放松對國內移民戶口制度的管制、土地改革和改善資源配置的創新，可能會變得更加零散。對國有企業和社會保障體系的改革也可能退居二線。

制造業份額下降

中國— 制造業和服務業，占GDP的百分比（2004-2021年）

最后，正如2021年和2022年所見，中國向低碳經濟轉型的承諾可能會導致更高的能源成本和暫時的電力短缺。反過來，中國作為制造業中心的產業能力和競爭力也會受到影響。在過去十年中，我們已經看到制造業占GDP的比重在下降。作為全球應對氣候變化努力的一部分，北京的目標是到2030年二氧化碳排放量達到峰值，到2060年實現碳中和。我們認為，這可能會導致對服務業的更多關注。盡管如此，當局估計，中國每年將需要GDP的1.5%-2.0%(即2.2萬億元人民幣)的投資，包括研發和碳減排技術，以實現2030年的碳峰值目標。這可能為總體增長提供一些支撐，并與向更可持續增長模式的過渡相吻合。

前景風險

我們預測的風險傾向于下行。如果改革步伐慢于預期，外部環境也比預期差，可能會進一步拖累中國的平均長期增長。中國正在進行的供給側結構性改革和創新將在決定其長期增長潛力方面發揮越來越重要的作用。如果中國在經濟改革上倒退，在關鍵領域的技術進步方面沒有取得重大突破，那么這可能會進一步拖累經濟效率，并進一步降低其潛在的產出增長。

對外貿易 和 投資展望

2023 年中國經常帳戶順差收窄

主要看法

? 初步數據顯示，2022年前三季度中國經常賬戶順差3,104億美元（占GDP的2.4%），同比增長56.0%，創同期名義最高紀錄。

? 盡管表現強勁，但惠譽解決方案（Fitch Solutions）仍預計中國經常賬戶順差占GDP的比例將從2022年的2.1%收窄至2023年的1.8%，原因是全球宏觀經濟放緩將在未來幾個季度拖累對中國大陸商品的需求。

? 此外，主要經濟體將供應鏈從中國轉向多元化，以及對國內消費的關注，也可能會對中國的凈出口造成壓力，導致長期經常賬戶順差減少。

初步數據顯示，中國經常賬戶順差從2022年第2季度占GDP的1.8%擴大至2022年第3季度占GDP的3.2%或1,440億美元。2022年前三季度，經常賬戶順差3,104億美元（占GDP的2.4%），按名義計算創歷史新高，同比增長56%。強勁的表現部分是由于商品順差擴大，2022年第3季度同比增長47.6%至2008億美元。根據國家外匯管理局（SAFE）發布的最新初步數據，惠譽解決方案（Fitch Solutions）仍預計中國經常賬戶順差占GDP的比例將從2022年的2.1%收窄至2023年的1.8%。我們預計，在2023年至2031年期間，經常賬戶順差將進一步縮小至平均占GDP的1.1%，原因是持續向更多消費驅動型增長的再平衡，以及跨國公司的去全球化和回流。

在外部方面，我們預計主要發達市場（DM）的增長放緩將影響對中國商品出口的需求，從而影響商品貿易順差。特別是，我們預計美國經濟將在2023年底出現輕微的技術性衰退，而歐元區將在2023年收縮0.6%。這兩個市場合計占中國出口的32%左右，疲弱的增長前景將拖累對中國大陸出口的外部需求。此外，從長遠來看，主要經濟體將供應鏈從中國轉向多元化可能會減少對中國出口的需求。隨著時間的推移，在國內方面，中國向更多消費驅動型增長的再平衡可能意味著進口增長快于出口，從而導致貿易和經常賬戶順差進一步收窄。

發達市場增長放緩將拖累中國大陸出口

全球 —— 中國大陸出口和發達市場進口，以美元計算，%年同比（2000-2023年）

我們還預計，盡管中國的初次收入赤字從2022年第2季度占GDP的1.9%縮小至2022年第3季度占GDP的0.7%，但其初次收入賬戶仍將出現逆差。盡管由于利率上升的環境，中國大陸海外投資的收入在短期內將有所改善，但這將被主要發達經濟體日益惡化的增長前景所抵消，這將對中國企業在海外的利潤造成壓力。未來幾年，許多市場對中國對外投資的審查力度加大，也可能會減緩中國企業收購外國項目股份的步伐。

2022年第3季度，收入赤字收窄導致經常賬戶余額增加

中國— 經常賬戶余額，占 GDP 的百分比

同時，我們預計中國將在2023年上半年之前逐步放松其嚴格的邊境限制。這將支持未來幾個季度出境旅游和教育服務需求的反彈，并導致服務貿易逆差上升，從而導致經常賬戶順差減少。

外部展望

中國數十年的經常賬戶順差使其積累了世界上最大的外匯儲備，截至2021年底價值略低于3.2萬億美元。然而，中國的大量外國直接投資，以及其資產相對于負債的較低回報率，意味著其整體凈外部頭寸僅處于適度正值區域。根據國家外匯管理局的數據，2020年中國國際投資凈順差占GDP的比重約為13.7%，低于2008年的32.2%。未來十年，中國的經常賬戶順差很可能會保持小幅順差。盡管中國正尋求經濟再平衡，向消費傾斜，但進展將是緩慢的，因為儲蓄率在近期內不太可能出現大幅下降。中國正在努力實現技術自給自足，從長遠來看，將逐漸減少對半導體等相關產品進口的依賴。中國還將尋求控制債務增長，這意味著未來10年投資增長將放緩。

貨幣政策展望

中國 大陸 利率 保持 不變，但 仍將維持 寬松的貨幣政策

主要看法

? 中國于2022年11月15日部分展期到期的一年期中期借貸便利（MLF）貸款，并連續第三個月將利率維持在2.75%不變。

? 公告發布后，我們維持一年期MLF利率到2022年底將降至2.65%的預期，同時預計2023年政策利率不變。

? 由于經濟仍面臨多重不利因素，包括不斷上升的新冠感染病例和仍然疲軟的房地產行業，我們認為有進一步放松貨幣政策的空間。中國（PBoC）于2022年11月15日進行了價值8,500億元人民幣的一年期中期借貸便利（MLF）操作，并將利率維持在2.75%不變。自2022年8月上次降息后，這是利率連續第三個月保持穩定，基本符合市場普遍預期。7天期逆回購利率也維持在2.0%。由于價值1.0萬億元人民幣的MLF貸款于同日到期，該操作導致通過該工具凈提取1,500億元人民幣的流動性。公告發布后，惠譽解決方案仍預計MLF利率到2022年底將下調10個基點至2.65%，原因包括經濟勢頭減弱、通脹仍處于低位以及美元普遍強勢逆轉等三個原因。展望未來，我們預計2023年的政策利率不會發生變化。

為解決房地產行業持續疲軟的問題，央行和中國銀于11月13日聯合出臺了16條支持該行業的計劃。今年迄今為止，10月份房地產投資數據顯示同比收縮8.8%，而前一個月的收縮幅度為8.0%。盡管主要用于包括抵押貸款在內的長期信貸并與一年期MLF利率松散掛鉤的五年期貸款最優惠利率已在2022年8月降至4.30%的歷史低點，但我們認為抵押貸款利率和借貸成本仍有進一步下調的空間，以支持房地產市場的復蘇。

此外，繼10月份消費通脹同比放緩至2.1%的七個月低點，部分原因是消費者需求疲軟和高基數效應，我們現在預計2022年的核心通脹和生產者價格通脹繼續表明價格壓力緩解，2022年10月PPI同比收縮1.3%，核心通脹維持在0.6%的低位。在這個節骨眼上，我們認為糧食價格上漲的壓力（10月份同比上漲7.0%）可能會受到政府穩定價格政策的限制，其中包括從中央儲備中釋放豬肉庫存。

最后但同樣重要的是，由于通脹數據弱于預期，美國加息預期回落將為中國在短期內進一步降息提供更多空間，而不必過分擔心貨幣穩定性。截至11月15日，人民幣已從11月4日的約7.26元/美元的14年低點大幅反彈至約7.04元/美元，這得益于風險情緒的改善，以及北京宣布的新措施，包括放松部分新冠疫情限制和支持房地產行業的計劃。

前景風險

我們利率預測的風險是平衡的。不利的一面是，新冠感染病例的增加和重新實施嚴格的新冠感染控制措施可能會導致中國經濟出現更多下行波動。盡管采取了有針對性的支持措施，但如果信心依然疲軟，房地產行業可能會進一步走弱。這兩種情況都可能促使央行進一步放松貨幣政策以支持經濟。從好的方面來看，央行可能會選擇在2022年12月維持關鍵利率不變，因為它會使用其他政策工具來支持經濟，包括再貼現和再貸款便利，以及承諾的補充貸款以引導利率走低。

貨幣政策框架

近年來，盡管信貸和貨幣供應大幅增長，但中國（PBoC）在很大程度上控制了整體消費者價格通脹，其通脹管理的可信度在新興市場中很高。通貨膨脹率在2011年達到平均5.4%的峰值，此后逐漸呈下降趨勢。我們預計，由于貨幣供應和信貸增長相對于歷史水平將有所放緩，通脹增長在中期內將保持相對溫和。我們預測2022年至2026年的平均通貨膨脹率為2.4%。

財政政策和公共債務展望

隨著刺激 政策 縮減，中國大陸的預算赤字將在 2023 年收窄

主要看法

? 現在預計，中國的一般政府預算赤字占GDP的比例將從2021年的5.2%擴大至2022年的8.5%，然后在2023年縮小至5.4%。

? 政府在2022年前9個月增加了基礎設施支出和支持增長的支出，以抵消其“動態清零”戰略帶來的阻力，但我們預計隨著經濟復蘇，支出將在2023年縮減。

? 與此同時，受減稅、土地收入下降和經濟復蘇緩慢的拖累，收入將在整個2022年收縮，但隨著經濟回暖，這一趨勢也應該會在2023年逆轉。

? 我們預計，一般政府債務占GDP的比例將從2021年的66.4%上升至2022年的71.1%，然后在2023年企穩，反映出2022年經濟將重新依賴債務融資的基礎設施來推動增長?；葑u解決方案現在預計，中國的一般政府預算赤字將從之前的7.8%擴大到2022年GDP的8.5%。根據財政部（MOF）的最新數據，今年前9個月，政府總收入同比下降11.5%至19.9萬億人民幣，而政府總支出同比增長8.0%至27.1萬億人民幣，導致7.2萬億人民幣的赤字（占2021年GDP的6.3%）。一旦新冠措施在2023年放寬，我們預計將逐步撤銷與大流行相關的財政措施，這應該會導致稅收收入的恢復和支出的減少。這可能會使2023年的預算赤字減少至5.4%。

自2022年上半年以來收入收縮

中國 — 年初至今的政府總收入和支出，同比變化% & 十億人民幣

我們預計，2022年全年收入將收縮7.5%，這將受到減稅和土地出售減少的推動。今年前9個月收入下降11.5%，主要是由于一系列提振經濟的措施，約占GDP的4%-5%，其中包括3月份宣布的2022年2.5萬億元人民幣的減稅和增值稅（VAT）退稅。此外，政策制定者在5月份將增值稅減免額度進一步提高了1400億元，達到了2.64萬億元，并增加了600億元的乘用車購置稅減免。收入增長疲軟的部分因還在于土地出售收入疲軟，今年前九個月土地出售收入同比收縮28.3%，至3.9萬億元。我們認為，由于房地產銷售低迷和融資渠道有限，許多開發商仍面臨財務壓力，土地收入將繼續疲軟。

然而，隨著2023年經濟復蘇勢頭增強，我們預計收入將反彈，同時中國房地產行業也將觸底反彈?？傮w而言，我們預計收入在2022年全年收縮7.5%后，2023年將增長11.0%，而2021年的增長率為8.7%。鑒于政府在9月的會議上提出建議，預計當局將在2022年底提前加載2023年特別債券發行配額的一部分，我們認為2022年第4季度支出仍有上升空間，2023年將有所放緩。此前，國務院8月宣布了價值約1萬億元人民幣（占GDP的0.9%）的19條刺激計劃，其中包括用于特定項目和基礎設施支出的資金。

因此，我們預計，2022年支出將增長5.8%，然后在2023年下降0.5%，而2021年下降1.0%。為支持經濟復蘇，自2022年初以來，當局加大力度加快發行地方政府債券用于基礎設施建設。財政部的數據顯示，今年前8個月，地方政府債券發行總額為4.2萬億元，超過2019年全年，比2021同期高出70%。

政府債務占GDP的比率持續上升

中國 一般政府債務，占GDP的百分比

地方政府債務負擔繼續加重

鑒于2022年的巨大財政赤字，我們預計，一般政府債務占GDP的比例將從2021年的估計值66.4%上升到2022年的71.1%，然后在2023年趨于穩定。這也意味著將比2019年大流行前的水平增加13.9個百分點，突顯出債務積累的快速速度，這不太可能是可持續的。

地方政府債券發行量大幅回升

中國—— 地方政府債券發行，年初至今，十億人民幣（2019-2022年）

債務負擔的增加也將由地方政府承擔。根據財政部的數據，截至2022年8月底，地方政府未償債務總額為34.8萬億元人民幣（占2021 GDP的30.5%），高于2021年底的30.5萬億元人民幣，占GDP的26.8%。鑒于2022年地方政府債務限額為37.6萬億人民幣，這意味著在2022年9月至12月期間，各省仍可能發行高達2.8萬億人民幣的更多債務，可能將債務水平提高到GDP的33%左右。

結構性財政狀況

政府債務： 中國的債務市場分為中央和地方政府兩級。根據官方估計，2020年中央政府債務占GDP的41.7%，地方政府債務約為25.7萬億元人民幣，使政府債務總額達到GDP的60.5%。中央政府開始加強對地方政府及其融資工具的監管，在這種情況下，未來幾年政府債務占GDP的比重可能會繼續上升，但速度要慢得多。

未來幾年仍將居高不下

中國- 總債務和財政平衡（2020-2031年）

財政赤字： 多年來，中國的財政赤字一直在擴大，2010年至2019年平均占GDP的2.8%，而2000年至2009年為1.5%。我們預計，隨著政府尋求穩定放緩的經濟，未來幾年這一數字將上升并保持在較高水平，預計2022年至2026年平均占GDP的6.0%，因為支出所占的比例仍然高于收入。政府 支出 占 GDP 的 比例 ： 由于大流行，2020年總支出占國內生產總值的比例飆升至35.5%，但我們預計這一比例將放緩，到2031年將達到30.1%。為了控制金融風險，政府將尋求遏制地方政府的違規支出，特別是在基礎設施支出方面。盡管如此，隨著人口老齡化和發展加速，中國可能會通過增加福利和醫療保健支出，推出一個更龐大的社會保障網絡。

財 政 和 公 共 債 務 預 測 （ 中 國 2020 - -2025 ）

主 要 觀 點

? 我們認為，人民幣的大部分下行壓力已經過去，預計短期內將在人民幣7.00-7.20元/美元區間內橫盤整理。

? 我們現在預測，到2022年底，人民幣將達到7.10元/美元，并（在一段時間內）保持相當穩定，到2023年底將達到7.00元/美元。

? 鑒于政策制定者可能專注于金融穩定，人民幣不會再被高估，經濟活動的回升應該會提供額外的支持，2022年人民幣貶值的許多因素在未來幾個季度不會顯現出來。

短 期 展 望 （ 三 到 六 個 月 ）

自我們上一次于2022年9月2日發布的人民幣最新消息以來，由于美元走強（由于美聯儲（Fed）鷹派）以及中國經濟的逆風導致人民幣走軟，10月中旬，人民幣大幅貶值，跌至7.32元/美元的低點。到目前為止，2022年，人民幣已貶值11.3%，平均值為6.71元/美元，這是二十年來貶值速度最快的一年。在我們之前的預測中，我們預計到2022年底，人民幣將達到7.00元/美元，但風險將上升至7.20元/USD。由于該單位跌至7.30元/，因此這一假設略為樂觀，今年年底可能會達到7.10元/美元左右。

然而，我們認為，大部分疲軟已經過去，我們預計未來幾個月人民幣將大幅橫盤，可能會有輕微的升值傾向。事實上，人民幣仍然受到嚴格管理，我們認為，當局不再愿意看到人民幣再次大幅貶值，同時，人民幣不再像以前那樣被高估。隨著中國大陸經濟的反彈，貨幣政策將不再那么溫和，特別是在美聯儲緊縮周期結束之際，這將有助于為人民幣提供支持。

橫盤趨勢，未來交易略有走強

中國匯率：人民幣兌美元

2022年人民幣走弱的一個關鍵原因，是美國和中國貨幣政策出現分歧，這給低收益貨幣帶來了下行壓力。由于中國經濟面臨來自房地產行業的重大挑戰，以及政府的零關稅政策，中國（PBoC）仍然非常鴿派，這給匯率帶來了下行壓力。鑒于這種經濟疲軟，政策制定者愿意暫時接受較弱的貨幣，因為在國內形勢嚴峻的時候，這有助于促進出口部門。今后將不再是這種情況。長 期 展 望 （6 6 至2 24 4 個 月 ）

我們認為，貶值壓力已經過去，這使人民幣在2023年漸趨穩定，單位均價為7.10元人民幣/美元，但年底為7.00元人民幣/美元。這是由于多種因素造成的，包括經濟活動反彈、美國利率見頂以及中國仍然強勁的對外部門。此外，該貨幣的估值要好得多，表明下行壓力較小。盡管房地產行業面臨挑戰，我們預測中國實際GDP增長將從2022年的3.6%降至2023年的5.0%，因為同期美國經濟從1.8%大幅放緩至0.3%。中國的復蘇和相對于美國的增長表現可能會導致外國投資的增加，并為人民幣提供支持。這意味著，隨著美聯儲的加息周期即將結束，中國在未來幾個月內將不再那么鴿派。這反過來應該會緩解人民幣的下行壓力，甚至可能會出現上行壓力。

政策制定者不太愿意看到貨幣再次大幅走低。近幾個月來，中國一直在更加積極地管理貨幣，以應對貶值壓力。在經歷了2022年9月至2022年11月的貨幣大幅下行壓力期后，人民幣與中間價存在較大偏差，但偏差已明顯收窄，特別是隨著央行實施多項政策以幫助管理貨幣包括固定匯率以幫助抑制進一步的下行波動。

雖然我們預計，全球經濟將從2022年的3.1%放緩至2023年的2.0%，這應該會對中國的對外部門造成壓力，但我們認為中國的經常賬戶和貿易平衡將保持龐大。中國的貿易順差繼續保持在每月約800億美元的水平，這比2019年和2020年的平均水平約300-400億美元多得多。由于疫情的限制措施最早可能會持續到2023年3月，我們預測中國的經常性賬戶赤字將保持寬泛，僅從2022年占GDP的2.0%略微收窄到2023前 景 風 險

我們對人民幣預測的風險是大致平衡的。在下行方面，與全球金融狀況有關的金融市場壓力上升，或住房市場可能繼續對該單位造成下行壓力。外國人繼續減少對中國固定收益市場的投資，而房地產債券指數也仍然低迷。此外，美國經濟放緩幅度超過預期，也可能對人民幣造成壓力，因為資者紛紛涌向美元等避險資產。另一方面，如果中國經濟復蘇優于預期，或者美聯儲不那么鷹派，那么在資金流入增加的背景下，人民幣交易可能比我們目前預期的要強。有跡象表明房地產行業正在趨于穩定，隨著投資者重返該行業，人民幣也可能面臨上行壓力。

10 年 預 測

中 國 大 陸 的 結 構 性 放 緩 將 貫 穿 未 來 十 年

主 要 觀 點

? 隨著儲蓄率下降、經濟自由化進程逐步推進以及人口增長放緩，中國大陸未來十年的經濟增長將比上個十年慢得多。

? 這些動態將導致未來十年實際GDP平均增長5.0%，而前十年為6.7%。

? 私人消費將成為主要表現者，2022-2031年平均增長6.5%，并且占GDP的比重不斷上升。中國大陸近幾十年來前所未有的增長繁榮，其基礎是通過經濟自由化極大地提高了生產力。人口趨勢形式的主要支持順風提供了額外的支持，使儲蓄能夠快速積累。未來十年的增長將比過去十年慢得多。不斷惡化的人口狀況（增長放緩和人口老齡化）將進一步拖累經濟活力，導致2022年至2031年的平均實際GDP增長率為5.0%，而此前10年的平均增長率為6.7%。消費在GDP中的比重將上升，盡管速度很慢，但這將導致服務業在GDP中的比重上升，為消費相關領域帶來巨大的機會。

較 低 的 投 資 率 ， 增 長 較 緩

人們普遍認為，為了鼓勵未來幾年可持續的高增長率，中國必須降低投資率并促進消費。縱觀歷史先例，2011-2020年投資占GDP的平均比重過高，為43.0%。然而，正是這種高儲蓄率和高投資率讓經濟在過去十年里增長如此之快。儲蓄率和投資率的降低意味著增長的放緩。對于高投資率造成的國內失衡，問題不在于高投資本身，而在于投資項目缺乏可行性——從理論上講，如果所有投資都能獲利，高投資率并無不妥。

國家的高度參與導致了過度的非生產性投資，以試圖促進總體增長。這是以犧牲私人消費為代價的，其后果可能是未來幾年的增長放緩。對 即 將 到 來 的 經 濟 放 緩 的 政 策 反 應 將 至 關 重 要利用補貼、提薪和消費貸款來促進消費的政策，或通過提供更全面的社會保障網來說服消費者降低儲蓄率，都是針對人均可支配收入低的癥狀而并非其原因。需要進行廣泛的結構性改革來重新平衡經濟并確?？沙掷m增長。我們認為，政府在全球金融危機期間錯過了加快經濟改革的關鍵機會，因為它專注于向國有企業和地方政府投資工具提供創紀錄的貸款。這些政策導致房地產和投資泡沫開始破滅，導致經濟放緩，破壞了本世紀初的增長潛力。

效 率 提 升 將 難 以 實 現

農業土地改革和戶口登記制度的放松管制、通過允許更多的勞動力市場靈活性和進一步為城市移民釋放勞動力，提供了提高生產力的潛力。在這方面已經取得了進展，重慶市政府啟動了一項試點計劃，賦予在該市工作的農民工非農業身份的權利。盡管此后進展緩慢，但我們預計這一政策將在長期內繼續推廣，從而支持進一步的城市化。然而，只有當城市的企業家能夠創造出足夠的利潤來保證擴大他們的勞動力時，城市化作為增長動力的想法才會奏效。從長遠來看，這將取決于政府是否愿意進一步擴大經濟自由。在這方面，我們認為，未來十年的進展將比過去緩慢。

一 定 程 度 的 金 融 自 由 化

繼續對銀行部門進行改革，重點是減少對效率較低的國有企業的貸款，這將有助于通過改善資本的分配來提高生產力。對2008-2009年全球金融危機的反應延遲了這些類型改革的潛力。與此密切相關的是一般資本市場改革的前景——開放資本賬戶并允許靈活的匯率。我們已經看到了一些進展，近年來允許了更大的貨幣靈活性，并逐步放開了外國金融投資。我們預計將取得進一步收益，改善資本配置。

國 企 放 開 要 循 序 漸 進

除了允許價格自由化和擴大對外貿易外，國有企業向私人競爭開放也是提高生產力的一個因素。然而，這些特定的改革可能是漸進的。與銀行業一樣，盡管政府宣布取消限制任何單一非國內股東在任何中國大陸銀行的持股比例不得超過20%的要求，但大型國有銀行還是會繼續占據主導地位。中國不太可能允許私營部門進一步大量參與國有企業主導的行業，因為這會對其對經濟杠桿的控制水平構成風險。

最 低 工 資 的 上 漲 和 社 會 保 障 將 損 害 增 長 前 景

為了促進消費，中國似乎專注于提高最低工資和增加社會福利制度的規模（例如，增加醫療和養老金支出，以及加強社會住房建設）。雖然從社會角度來看，這些政策可能是可取的，但我們不認為它們是提高消費支出的關鍵；相反，這些政策可能會降低勞動力市場的靈活性、增加本已沉重的稅收負擔以及降低企業創造利潤的能力。就經濟中的需求構成而言，這些政策將有助于降低儲蓄率，進而提高消費在國內生產總值中的份額（盡管它們將以降低增長潛力為代價）。

人 口 紅 利 耗 盡

在過去的十年中，勞動人口平均每年僅增長0.1%，對經濟增長的支持比以前少得多。在未來十年，我們預計勞動人口將以平均每年0.3%的速度減少，與前十年相比，這將成為一個直接的阻力，特別是在預測期結束時，我們看到勞動年齡人口的收縮將加速。

全 球 宏 觀 展 望

下 行 勢 頭 將 開 始 加 速

我們對2022年全球增長的總體預測與10月份的3.1%基本持平，但我們對2023年的預測已從2.1%下調至2.0%。我們的預測表明未來一年全球增長將急劇放緩，我們仍低于2023年約3.0%的普遍預期。全球增長減速將主要由發達市場引領，2022年的增長將從2.5%開始放緩到2023年增至0.5%，而新興市場(EM)同期將從3.9%略微加速至4.1%。這種增長加速在很大程度上是由于中國的復蘇，這提高了新興市場的平均水平。

全球經濟，尤其是發達市場，面臨多重不利因素。首先，過去幾個季度通脹持續急劇上升意味著未來幾個月利率將保持高位，金融環境相對緊張，這將抑制商業和消費者活動。其次，大宗商品價格仍然高漲，特別是歐洲持續的能源緊縮意味著購買力和利潤率將繼續受到壓力。第三，我們認為財政政策在2023年將普遍更加嚴格，尤其是在美國，共和黨可能會在眾議院獲得多數席位，這將給經濟增長帶來更多阻力。

2022 年第三季度增長好于預期，但 2023 年更加悲觀

我們現在預計，2022年德國(1.5%至1.8%)、意大利(3.5%至3.8%)、葡萄牙(5.9%至6.5%)和瑞典(2.6%至2.8%)的增長將更為強勁。相比之下，我們對加拿大(3.6%至2.8%)、法國(2.6%至2.5%)、中國香港(-0.2%至-2.4%)和挪威(2.8%至2.5%)的看法略不樂觀。在2023年，我們下調了10個市場的增長，同時保持對其余發達經濟體的預測不變。特別是，我們將法國的增長預測下調了0.3%，至-0.5%，以反映外部條件的惡化和核電行業持續問題對電力供應的風險。我們現在還預計德國將出現更深的衰退(-0.7%至-1.2%)，原因是能源價格高企和金融環境收緊對私人消費和固定資本形成總額造成了更大的不利影響，以及不利的外部背景抑制了出口需求。

在發達市場歐洲，我們也下調了意大利、西班牙、挪威、丹麥和瑞典2023年的增長預測。我們預計意大利將收縮0.7%(10月份為0.5%)，原因是持續的通脹壓力、緊縮的金融狀況和疲軟的外部需求前景。這些下行因素也將拖累西班牙經濟，我們現在預計西班牙經濟在2023年僅會小幅增長0.2%，低于之前的0.5%。在北美，我們將加拿大2023年的增長預測下調0.3個百分點至1.3%。作為能源凈出口國，全球石油和天然氣價格在2022年的飆升已經轉化為2022年更強勁的國內需求。但是，這種經濟順風可能會略有減弱，因為我們的石油和天然氣團隊預計，到2023年，布倫特原油和亨利港天然氣的平均價格將分別下降4.8%和7.1%。出口收入受到輕微打擊，美國經濟急劇放緩將對加拿大經濟造成壓力。

最后，在亞洲發達市場，我們將對中國香港2023年的預測從之前的2.9%上調至3.1%，部分原因是2022年收縮幅度更大（從之前的-0.2%變為-2.4%）導致基數效應降低。

歐洲新興市場：戰爭和能源危機將繼續拖累增長

我們預計2023年歐洲新興市場仍將嚴重落后，收縮幅度將從0.6%加深至0.9%。這一收縮的最大驅動力將是俄羅斯GDP下降5.0%。即使不包括俄羅斯和烏克蘭，我們預計該地區其他地區的增長也將從3.7%放緩至1.1%，低于其他新興市場地區。