六問中國式杠桿：房價(jià)與債務(wù) 擠掉哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大

李曉丹

房價(jià)飆漲、債務(wù)違約頻現(xiàn)，這意味著風(fēng)險(xiǎn)正在聚集。但是，資產(chǎn)價(jià)格漲得比債務(wù)快，這才是真正棘手的問題，如果房價(jià)快速下跌，企業(yè)的杠桿率就會(huì)上漲，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重對經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)更大。“所以，房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定是一個(gè)非常重要的問題。”野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)說。

趙揚(yáng)發(fā)現(xiàn)中國債務(wù)問題存在一個(gè)典型現(xiàn)象：債務(wù)率高，但是杠桿率并不高——杠桿率一般是用負(fù)債和總資產(chǎn)的比例來測算，或者是用負(fù)債和凈資產(chǎn)的比例。而測算的結(jié)果是，這幾年的杠桿反而在下降，原因是資產(chǎn)價(jià)格漲得更快。

這個(gè)看起來有些矛盾的現(xiàn)象，恰恰真實(shí)反映出了資產(chǎn)價(jià)格與債務(wù)的癥結(jié)所在。

趙揚(yáng)的解釋是，負(fù)債大部分用于投資，形成了大規(guī)模資產(chǎn)，一旦價(jià)格快速上漲，就造成了資產(chǎn)價(jià)值的增長速度超過了債務(wù)的增長速度，最有代表性的就是過去十幾年房價(jià)的大幅上漲。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：房地產(chǎn)泡沫會(huì)破嗎？

趙揚(yáng)：房地產(chǎn)價(jià)格如果大幅度下跌，企業(yè)的杠桿率會(huì)出現(xiàn)飆升，因?yàn)樵谪?fù)債不變的情況下，資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)直接表現(xiàn)為杠桿率上漲。而且房地產(chǎn)也是主要的債務(wù)抵押品，如果房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌，那么債務(wù)抵押品的價(jià)格就要下降，銀行作為債權(quán)人會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。所以，房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定非常重要。從這個(gè)角度來看，政府不會(huì)采取過強(qiáng)的措施來主動(dòng)刺破房地產(chǎn)泡沫。

對中國來說，中國目前可能更接近于日本上世紀(jì)70年代中期的經(jīng)濟(jì)增長階段，房地產(chǎn)投資作為過去十幾年的熱點(diǎn)逐漸冷卻，未來的投資會(huì)回歸常速。這當(dāng)中會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，就像日本從1975年到1985年之間有十年的產(chǎn)能過剩，房地產(chǎn)投資放緩。這期間，房價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)一些調(diào)整，但不是崩盤。

當(dāng)然，房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格的泡沫如何界定，這本身也存在爭議。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：有沒有判斷房價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的直觀指標(biāo)？一線城市房價(jià)還會(huì)漲嗎？

趙揚(yáng)：目前可以看到的一個(gè)明顯現(xiàn)象是，中國的一線城市的房價(jià)收入比應(yīng)該在全球是最高的。從這個(gè)指標(biāo)看，房價(jià)如果大大超過購買力，那么風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越大。

但我的判斷是，中國經(jīng)濟(jì)名義增長速度在全球相對較快，家庭收入也還在增長，每年大概保持7%—8%的增速，所以房價(jià)如果不再繼續(xù)上漲的話，高房價(jià)一段時(shí)間后可以消化。

中國的房地產(chǎn)市場的分化很明顯，目前一線樓市有泡沫，但不一定會(huì)破，因?yàn)橐痪€城市還在有高收入人口流入，很難用平均收入來衡量住房購買力。三四線城市房價(jià)泡沫目前不算大，但是如果它像一線城市那樣飆漲就比較危險(xiǎn)了。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如果保持房價(jià)平穩(wěn)，債務(wù)也會(huì)繼續(xù)增長？

趙揚(yáng)：未來五年，債務(wù)占GDP的比例不大可能會(huì)出下降。

剛才已經(jīng)提到了，中國的負(fù)債主要是用來做投資的，這跟中國的經(jīng)濟(jì)增長模式有關(guān)，目前GDP里面有將近一半是固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資又有70%的融資是通過負(fù)債來進(jìn)行的。所以這樣一個(gè)金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長模式，導(dǎo)致了中國債務(wù)占GDP的比例過去三十年是持續(xù)上升的。

十年、二十年以后中國經(jīng)濟(jì)會(huì)如何，這跟經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型有關(guān)。只有經(jīng)濟(jì)增長模式出現(xiàn)根本性變化，不再通過借債和投資的方式來實(shí)現(xiàn)增長，負(fù)債率才真正有可能降下來。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：有什么辦法來降低債務(wù)？

趙揚(yáng)：中國的債務(wù)從微觀來說，有三個(gè)解決辦法。一是，部分債務(wù)違約，違約率上升，這個(gè)進(jìn)程已經(jīng)在加快，今后還會(huì)繼續(xù)，比如正在做的債轉(zhuǎn)股，本質(zhì)上就是債務(wù)重組。

二是，轉(zhuǎn)移杠桿，就是把企業(yè)債，特別是國有企業(yè)債轉(zhuǎn)移到政府部門，目前企業(yè)債務(wù)率偏高，而政府的債務(wù)相對來說低一些，所以有空間來做。已經(jīng)看到的是，地方政府融資平臺(tái)的債，通過地方政府發(fā)債來替代，這在今后一段時(shí)間還會(huì)持續(xù)。

三是，對國有企業(yè)和金融體制進(jìn)行改革，這才是終極方法。但這需要時(shí)間，短期內(nèi)很難看到明顯成效。

從宏觀政策來說，有兩個(gè)選擇：一是，要進(jìn)一步壓低債務(wù)的負(fù)擔(dān)，就需要把利息率降低。所以利率會(huì)繼續(xù)走低，可能在未來兩三年會(huì)顯著低于目前的水平。

二是，低利率政策，同時(shí)還要防止房價(jià)出現(xiàn)大幅度下跌，在匯率方面就會(huì)面臨一定的貶值壓力，人民幣可能在兩到三年的時(shí)間內(nèi)還要繼續(xù)走弱。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：這是否會(huì)導(dǎo)致資本流出？

趙揚(yáng)：投資者的分歧比較大，比較悲觀的會(huì)認(rèn)為債務(wù)是一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)導(dǎo)致中國發(fā)生比較大的經(jīng)濟(jì)或者金融波動(dòng)。短期來看，由于匯率的雙向波動(dòng)不是十分靈活，外資會(huì)持觀望態(tài)度。

中國現(xiàn)在是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，這么大一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模，當(dāng)然任何國家或者任何投資者在做投資決策的時(shí)候，都不能忽視中國。全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩加劇，中國反而可能成為一個(gè)避險(xiǎn)的地方，這會(huì)有利于對中國的投資流入。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：最近銀行間推出了CDS(信用違約互換)，這會(huì)成為房地產(chǎn)的“空頭”嗎？

趙揚(yáng)：推出CDS，主要是為了完善金融市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和調(diào)節(jié)功能。CDS只是一個(gè)正常的金融對沖，或者說是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的一個(gè)金融產(chǎn)品。在一個(gè)完善的金融市場中是一個(gè)不可或缺的產(chǎn)品。目前市場的解讀有些過度了。

至于說美國的房地產(chǎn)市場，當(dāng)初的上漲和后來的崩盤，其實(shí)根本上還是風(fēng)險(xiǎn)沒有控制好，因?yàn)橘J款放給了不具備買房能力和還貸能力的家庭，由此產(chǎn)生了次貸危機(jī)。同時(shí)，銀行給了房子不正常的定價(jià)，這也起到了激化作用。

對中國來說，CDS不一定會(huì)直接跟房地產(chǎn)泡沫掛鉤。從根本上來說，怎么看待和應(yīng)對房地產(chǎn)市場的泡沫，還是取決于政府針對房地產(chǎn)市場會(huì)出什么樣的具體政策，比如房貸調(diào)控以及土地供應(yīng)調(diào)整。