【張崎：新股發(fā)行體制改革應把公平放在首位】去年6月以來市場持續(xù)下跌，雖然此后政府出臺了多重力度較大的救市舉措，并一度暫停發(fā)行了新股，市場也出現(xiàn)過階段性的反彈，但隨著11月新股發(fā)行重啟、投資者對人民幣匯率波動及限售股解禁等擔憂又重陷低迷。

去年6月以來市場持續(xù)下跌，雖然此后政府出臺了多重力度較大的救市舉措，并一度暫停發(fā)行了新股，市場也出現(xiàn)過階段性的反彈，但隨著11月新股發(fā)行重啟、投資者對人民幣匯率波動及限售股解禁等擔憂又重陷低迷。中國股市似乎已經(jīng)形成這樣一個規(guī)律：市場低迷停發(fā)新股、指數(shù)見底回升、賺錢效應推動場外資金不斷涌入、新股發(fā)行重啟。周而復始“圈錢”行為加上原始股東和財務投資者在二級市場套現(xiàn)致使投資者信心和場內(nèi)資金一樣日漸萎靡。

新股發(fā)行會增加對市場股票籌碼的供給，進而影響到股票與資金的供求平衡關(guān)系，最后帶動整個行情的起伏，所以在此前很長時間里，新股發(fā)行節(jié)奏都被視為管理層調(diào)控市場的“有形之手”。而證券市場的重要功能之一，是為企業(yè)提供向普羅大眾直接籌集資金的渠道，企業(yè)可以通過發(fā)行股票或債券的方式把社會資金吸收到生產(chǎn)領(lǐng)域，這是除銀行信貸外的重要籌資途徑，但證券市場的另一個重要功能，即資源配置的職能一直沒有真正實現(xiàn)。

中國資本市場誠信缺失、上市公司重融資輕回報、市場投機氣氛濃郁，這些制約了股市的長期穩(wěn)定發(fā)展。近期新股發(fā)行重啟后再次祭起“市值配售”的“法寶”，也引發(fā)較多爭議。事實上新股發(fā)行問題的核心不在于是現(xiàn)金申購還是市值配售，而在于是否對原始股東和社會公眾股東一視同仁。原始股東利益過大，公眾股東利益太小，這注定了他們一開始就處于不公平的競爭環(huán)境，也容易使得新股發(fā)行成為上市公司圈錢和大股東套現(xiàn)的工具。

歷史上看，新股發(fā)行時候公眾股東權(quán)益占比普遍小于原始股東，但從來沒有現(xiàn)在那么夸張。《證券法》規(guī)定4億股以下股本的公司公眾股占比不低于25%，4億股以上的公眾股不低于10%。目前的做法基本是一刀切的錯配，即原始股東出小錢占大股(75-90%)，公眾股東出大錢占小股(10-25%)。假定某公司原來的凈資產(chǎn)是3億元，以每股2元作價1.5億股，投行協(xié)助公司把原始股設(shè)計為75%，發(fā)行25%即0.5億新股。假定市場詢價結(jié)果為20元，募集資金10億，結(jié)果出資10億的投資者只占25%的權(quán)益。通過由少數(shù)機構(gòu)投資者掌握話語權(quán)的“詢價”方式讓原始股東的3億凈值變成了30億，看似“公平”的詢價恰恰制造了最大的不公平——新老股東的成本差距達到10倍！

最公平的辦法，當然是使原始股東和新股東成本相當，原來凈資產(chǎn)是3億，募資10億，原始股東與公眾股東在公司的權(quán)益比應該是3比10。當然這樣做忽略了原始股東對企業(yè)發(fā)展的貢獻，可以考慮進一步改革現(xiàn)在的“詢價”機制，由買方詢價賣方定價，變成賣方估值與報價，并說明估值依據(jù)，同時作出業(yè)績承諾，如果未來業(yè)績不達承諾則進行懲罰。從邏輯上說，賣方對自己的價值應該比買方更清楚，我們?nèi)粘Ｉ唐方灰仔袨榇蠖嘁彩怯少u方報價的，當然很多時候買方可以還價。

上市公司對原始股東的價值進行評估并給出合理報價依據(jù)，比如盈利多少，未來幾年增長多少，市場平均市盈率多少。假定估值為10億，每股報價為10元，則原始股東股權(quán)設(shè)計為1億股，這樣公司就要做出抉擇，如果融資10億，需要發(fā)行1億股，新股東在上市公司中占比50%。如果要減少新股東占比，則要壓縮融資規(guī)模；而一旦未來盈利不達預期，原始股東需要回購注銷股權(quán)或向公眾股東支付對價，這種做法在過去的股改和現(xiàn)在的定向增發(fā)收購資產(chǎn)的并購重組方案中普遍施行，可作為參考依據(jù)。

只有從源頭上改變?nèi)谫Y時候的不公平，才能真正維護所有投資者的利益：原始股東會合理評估需要融資的數(shù)量，盡可能保持控股地位；公眾股權(quán)益占比增加，新股上市后也不容易被投機炒作，而原始股東也會因為其在上市公司的權(quán)益占比減少而審慎考慮是否要在解禁日后減持套現(xiàn)。

目前中國的上市公司向投資者索取多于付出，不分紅或者少分紅的現(xiàn)象相當普遍，投資者往往只能通過在股市低買高賣博取差價。筆者多年觀察，A股公司大致分為三類，能夠給股東創(chuàng)造財富的、摧毀股東財富的、得過且過隨遇而安的，相當多的企業(yè)并不具備投資價值。很多公司更是充斥著財務造假、利益輸送和關(guān)聯(lián)交易，這是否也應該由股民來埋單呢？

近期股市低迷有多方面的原因，新股重啟只是因素之一。筆者認為，未來的新股發(fā)行體制改革應該把公平放在首位，讓原始股東和公眾股東位于公平競爭的起跑線上比賽。當中國股市真正建立自己的股權(quán)文化，上市公司向投資者付出多于索取、投資者不僅僅通過股市低買高賣博取差價的時候，中國股市必定能夠重現(xiàn)輝煌。

（海通證券資深分析師 張崎）