一、本周宏觀數(shù)據(jù)簡評

本周公布了12月份進出口數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)，分別點評如下：

(1)進出口數(shù)據(jù)點評。

進出口回升增幅雙雙超預(yù)期。12月份，中國以人民幣計價出口同比上漲2.3%，較上月回升6個百分點，進口下降4%，較上月收窄1.6個百分點；中國12月貿(mào)易順差3,820億人民幣，較上月回升290億人民幣。2015年全年，我國貨物貿(mào)易進出口總值24.59萬億元人民幣，比2014年下降7%。其中，出口14.14萬億元，下降1.8%；進口10.45萬億元，下降13.2%；貿(mào)易順差3.69萬億元，擴大56.7%。

中國外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)繼續(xù)下滑表明出口壓力仍然較大。12月份，中國外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)為31.2，較上月回落0.8個百分點，連續(xù)10個月下滑。這同時也表明2016年我國出口壓力仍然較大。同時，2016年出口仍面臨較大的不確定性，美國一枝獨秀能否持續(xù)，歐日經(jīng)濟增長仍然乏力，新興經(jīng)濟體金融危機，還有地緣政治風(fēng)險等等，因此，我們判斷2016年外貿(mào)出口仍維持弱增長的格局。

貶值有利于進出口回升，貶值幅度可控。我們認為，進出口的回升和人民幣匯率貶值密不可分。小幅度的貶值有助于提高我國出口產(chǎn)品競爭力，因為我國傳統(tǒng)大宗出口產(chǎn)品屬于勞動力密集型，毛利率非常低，小幅貶值利于出口。但我國不可能通過大幅度的貶值來提高出口增速，這容易引起亞洲其它國家競相進行競爭性貶值，不利于全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定。人民幣貶值預(yù)期仍在存在，較大的貿(mào)易順差意味者中國并未大幅資本流出。央行有能力將人民幣匯率維持在其希望看到的水平，防止人民幣大幅貶值。

雖然外貿(mào)順差遞增，但并沒有帶來新增外匯占款持續(xù)增加，同時外匯儲備仍在下降。12月份外匯儲備較上月回落1079億美元。因此，央行需要提供更多基礎(chǔ)貨幣來而避免外匯占款收縮帶來的流動性緊縮。因此，我們?nèi)匀慌袛喽唐趦?nèi)仍有降準的必要性和較高概率。

(2)12月金融數(shù)據(jù)簡評

貨幣供給增速回落，趨勢有望延續(xù)。 12月M2同比增長13.3%，增速比上月末回落0.4個百分點，比去年同期高1.1個百分點，略高于年初制定的13%的政策目標。M1同比增長15.2%，增速比上月末回落0.5個百分點，比去年同期高12個百分點，仍處于較高水平。由于債券發(fā)行造成的貨幣供給增長難以完全作為經(jīng)濟自發(fā)的融資需求帶動貨幣增長的依據(jù)，貨幣供給作為經(jīng)濟領(lǐng)先指標的意義就有所弱化。1月份降準預(yù)期落空，M2增速回落的趨勢有望延續(xù)。

貸款低于市場預(yù)期。12月人民幣貸款增加5978億元，同比少增3453億元。分部門看，住戶部門貸款增加5813億元，顯示出房地產(chǎn)市場銷售在回暖；企業(yè)中長期貸款增加3464億元，同比大幅回落，這意味著需求疲軟，企業(yè)投資意愿仍然不足。

社融資大增，信貸和直接融資增長快，企業(yè)負債結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從社融數(shù)據(jù)來看，2015年12月份社會融資規(guī)模增量為1.82萬億元，分別比上月和上年同期多7927億元和2477億元。從結(jié)構(gòu)看，2015年對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的73.1%，同比高11.7個百分點；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款占比-4.2%，同比低5.0個百分點；委托貸款占比10.3%，同比低3.4個百分點；信托貸款占比0.3%，同比低3.0個百分點；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比-6.9%，同比低6.1個百分點；企業(yè)債券占比19.1%，同比高3.8個百分點；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比4.9%，同比高2.2個百分點。總體上，非標仍在收縮，直接融資增長較快，企業(yè)負債結(jié)構(gòu)得到明顯優(yōu)化。

增長仍需寬松加持。我們維持之前的觀點，人民幣匯率貶值壓力仍然存在，2016年經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)的壓力更大，經(jīng)濟增長中樞仍將下行。2015年的財政和貨幣政策都非常積極，2016年仍將延續(xù)。但僅靠寬松政策不能改變經(jīng)濟增長中樞。結(jié)構(gòu)性改革、去產(chǎn)能和債務(wù)重組的推進，才能實現(xiàn)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型。

二、本周市場回顧

貨幣市場。本期央行進行了2400億的逆回購公開市場操作，逆回購到期資金量2000億，凈投放為400億元。本期在岸人民幣兌美元大幅走高，人民幣貶值預(yù)期趨弱，在岸資金面價格受此影響延續(xù)上期的下行趨勢，且長端下行幅度大于短端，具體而言，銀行間隔夜、7天、14天、21天和1M質(zhì)押式回購利率分別變動1 BP、4.42BP、-11BP、-27BP和-15BP.

為穩(wěn)定離岸人民幣的匯率水平，打擊沽空人民幣的投機行為，央行在香港市場大量“抽水”，致使本期離岸人民幣價格出現(xiàn)大幅波動，周一Hibor狂漲939個基點，由上周五的4%飆升至13.4%；周二隔夜人民幣價格繼續(xù)飆升至66.815%歷史新高；周三在香港金融管理局的干預(yù)下隔夜人民幣價格大幅回落至8.31%，周四繼續(xù)大幅回落至3.61%，市場歸于平靜。

利率債。本周債券市場前三個交易日“氣勢如虹”收益率不斷刷新“下限”，周四債券市場大幅回調(diào)，周五市場逐漸平穩(wěn)。盡管周末公布的通脹數(shù)據(jù)略高于市場預(yù)期，但在人民幣匯率走高、避險情緒加重以及資金價格下行的帶動下，利率債大幅下行至歷史低位，具體而言，截至1月13號，1年、3年、5年、7年和10年等主要國債品種收益率大幅下行9BP、9BP、15BP、11BP和13BP至2.28%、2.52%、2.6%、2.75%和2.72%，尤其是10年國債已經(jīng)接近08年的歷史低位水平。在連續(xù)的大幅下行后，周四受獲利回吐情緒影響早盤小幅下行后便一路反彈，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y當(dāng)天收益率分別變動0BP、3BP、4BP、5BP和3.5BP。二級市場成交同樣火爆，12日國債和金融債的成交量均達到歷史峰值，分別成交741.4億元和2407億元，交投非常活躍。

本期利率債一級市場的發(fā)行也是“如火如荼”，周二國開招標利率創(chuàng)06年以來新低，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y中標利率分別低于前日二級市場利率20bp、14bp、14bp、7bp、9bp，投標倍數(shù)分別為4.8倍、3.26倍、4.2倍、3.54倍和3.75倍。周三一級招標結(jié)果繼續(xù)火爆，5年國債中標利率2.53%，1、3、5年農(nóng)發(fā)中標利率2.26%、2.59%、2.79%，均較前一日二級估值大幅下行10bp以上，認購倍數(shù)也均在3倍以上。實體經(jīng)濟的羸弱，再加上匯市和股市的大幅波動，強化了債市的避險功能。

據(jù)媒體報道，財政部已向省級財政部門下達2016年地方存量債務(wù)的置換債券額度上限規(guī)模，較去年有所增加，且將提前發(fā)行。由于并沒有公布具體數(shù)據(jù)且市場對此早有預(yù)期，因此市場反響平淡。

信用債。本周信用債收益率追隨利率債大幅回落，即便周四利率債出現(xiàn)調(diào)整信用債仍然基本維持穩(wěn)定，周五市場收益率出現(xiàn)回調(diào)，截止到15日收盤，各評級短端下行幅度大于長端，高評級下調(diào)幅度大于低評級，具體數(shù)據(jù)看，1Y、3Y、5YAAA評級中短票分別下行12.42BP、10.57BP、8.56BP；1Y、3Y、5YAA評級中短票分別下行18.42BP、7.57BP、7.56BP；

一級市場發(fā)行同利率品種一樣非常火爆，尤其是周二，當(dāng)天16烏江電力MTN001下限倍數(shù)太高，下調(diào)發(fā)行區(qū)間至3.5-4；16中航集SCP001同樣有2.7%下調(diào)2%；同樣的情況還發(fā)生在16盾安MTN001。從一級市場的需求來看，短端要好于長端，一方面是收益率曲線較平，另一方面，媒體報告監(jiān)管部門指導(dǎo)理財產(chǎn)品收益率下行，該消息進一步刺激了信用債發(fā)行的火爆以及二級市場的收益率下行。

信用風(fēng)險追蹤。1月14日，山水水泥在港交所發(fā)布公告稱，以現(xiàn)金購買未清償2020年到期優(yōu)先票據(jù)及全部未清償?shù)挠?016年到期的票面利率8.5%的優(yōu)先票據(jù)，本金額分別為5億美元及2887.9萬美元。要約按票據(jù)每1000美元本金可得1010美元定立收購價，為本金之101%，另加累計利息。公告稱，公司已獲得天瑞的保證，其將確保公司于有關(guān)時間具備足夠資金以履行其與要約有關(guān)的財務(wù)及其他責(zé)任。

信用評級調(diào)整方面，聯(lián)合資信將天津市政投資有限公司公司主體評級由AA升至AA+，展望穩(wěn)定。一方面因為跟蹤期內(nèi)，公司收到以前年度污水處理費，經(jīng)營現(xiàn)金流入大幅改善。另一方面公司債務(wù)負擔(dān)有所下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)合理。中誠信國際將寧德市夏威食品有限公司和福建岳海水產(chǎn)有限公司主體評級均下調(diào)至CCC.

三、下周市場展望及操作

總體觀點：積極介入

下周資金面預(yù)期維持穩(wěn)定

本周人民幣在快速貶值后維持短期的穩(wěn)定，人民幣的貶值預(yù)期有所回落，但市場的降準預(yù)期又一次落空，短期內(nèi)國內(nèi)資金價格回落的可能降低，預(yù)計下周繼續(xù)維持穩(wěn)定。本周債市“瘋牛”既有經(jīng)濟基本面持續(xù)回落的中長期因素，也有全球股市、匯市動蕩引致避險情緒升溫，隨著股市企穩(wěn)、人民幣匯率波動幅度收窄，預(yù)計短期情緒性因素消除，從周四開始市場已經(jīng)出現(xiàn)回調(diào)，但短期回調(diào)后債市將回歸慢牛趨勢。至于央行維持目前的資金價格在多大程度中制約債市收益率的繼續(xù)下行，在投資者風(fēng)險偏好回落，資產(chǎn)配置向債市傾斜的背景下，大量資金將涌向貨幣市場和債券市場，貨幣市場資金價格下調(diào)是大趨勢，尤其是人民幣匯率貶值預(yù)期可控的之下，央行并無維持貨幣價格高位的動機。

債券市場展望

本期在通脹數(shù)據(jù)、進出口數(shù)據(jù)均超出市場預(yù)期的利空下債券市場大幅下行，足以體現(xiàn)了國內(nèi)外資本市場動蕩中債市的避險作用。周五公布的金融數(shù)據(jù)略低于市場預(yù)期，預(yù)計下周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也難有大幅度改善，而全球的金融市場動蕩不斷加大，海外債券收益率不斷下臺階，美國的10Y國債向“2”邁進，此背景下下周債牛大概率延續(xù)。

至于投資策略，我們建議投資者積極介入，優(yōu)選高流動性的利率品種和高等級信用債。