新動(dòng)力的接續(xù)還有待時(shí)日，市場(chǎng)高度寄期望于改革。

目前中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，正在經(jīng)歷改革開放以來(lái)最困難的一個(gè)周期，主要原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)位于“三重?cái)嗔褞А敝校慈蚧臄嗔褞В鲩L(zhǎng)模式的斷裂帶和改革的斷裂帶。

老式全球化3.0(資源國(guó)-制造國(guó)-消費(fèi)國(guó))的高峰已經(jīng)過(guò)去，現(xiàn)在美國(guó)的需求開始內(nèi)卷，不論是制成業(yè)回歸還是能源逐步自給，都使得它對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)勢(shì)能快速下降。根據(jù)IMF測(cè)算，危機(jī)以后全球的潛在增長(zhǎng)率永久性地丟失掉了2個(gè)百分點(diǎn)，這抑制了外需。

中國(guó)高速增長(zhǎng)的秘訣之一就是GDP錦標(biāo)賽，每個(gè)地方政府都形成為了增長(zhǎng)而競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，現(xiàn)在這個(gè)動(dòng)力下降很快，變成了水至清則無(wú)魚的狀態(tài)，胡蘿卜、大棒貌似全部失效。原來(lái)的游戲規(guī)則和玩法可能正在退出歷史的舞臺(tái)，這抑制了內(nèi)需。

新動(dòng)力的接續(xù)還有待時(shí)日，市場(chǎng)高度寄期望于改革，有些改革確實(shí)非常快，比如金融體制改革，還有財(cái)稅改革都很快，但其他的改革較慢，特別是增加供給，提升有效需求的改革，例如戶籍、土地、國(guó)企改革，一快一慢之間就有銜接問(wèn)題，就可能存在風(fēng)險(xiǎn)釋放。

2015年宏觀政策在諸多方面進(jìn)行了微調(diào)和微刺激，包括增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，政策性金融機(jī)構(gòu)定向支持經(jīng)濟(jì)薄弱領(lǐng)域，以及降準(zhǔn)降息和適度貶值來(lái)激發(fā)需求和降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本。但總體而言，由于觸點(diǎn)較多，也較為分散，因此效果僅僅是緩和了經(jīng)濟(jì)下滑的速度，并不足以穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)和市場(chǎng)的預(yù)期，特別是經(jīng)歷了年中到目前的金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)和匯率的貶值，這正在產(chǎn)生巨大的資產(chǎn)負(fù)債表重估效應(yīng)，影響到國(guó)內(nèi)居民和全球投資者對(duì)中國(guó)的預(yù)期穩(wěn)定。

2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨多重風(fēng)險(xiǎn)。每一重?cái)嗔褞Ф紝?duì)應(yīng)兩個(gè)核心風(fēng)險(xiǎn)，包括增長(zhǎng)斷層下的動(dòng)力繼續(xù)缺失、信用風(fēng)險(xiǎn)快速積累；改革斷層下的金融改革與其他改革不夠協(xié)調(diào)、多項(xiàng)改革進(jìn)程存在反復(fù)和停滯；全球化斷層下的美聯(lián)儲(chǔ)加息的潛在影響以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

預(yù)計(jì)2015年GDP增長(zhǎng)速度可能進(jìn)一步下行至6.5%-6.7%，經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。2016年固定資產(chǎn)投資仍將延續(xù)弱勢(shì)，但有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年增速在10%左右。由于制造業(yè)投資也是內(nèi)生的而且受制于產(chǎn)能去化，新產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模短期很難替代傳統(tǒng)行業(yè)。預(yù)計(jì)2016年制造業(yè)投資的增速大概在8%左右，更多的增長(zhǎng)支撐還是來(lái)自于地產(chǎn)和基建。房地產(chǎn)由于庫(kù)存的進(jìn)一步去化，投資可能出現(xiàn)弱企穩(wěn)，但是近兩年新開工面積的持續(xù)下滑，可能導(dǎo)致2016年上半年在建投資進(jìn)一步萎縮。20-34歲這部分購(gòu)房主力人口比重未來(lái)將持續(xù)下滑，房地產(chǎn)的剛需下降。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資維持在3%左右的增速水平。基建可能會(huì)提供更多增量，一方面2015年以來(lái)政府穩(wěn)增長(zhǎng)措施的時(shí)滯效應(yīng)，以及地方政府債務(wù)置換部分緩解債務(wù)壓力，以及國(guó)開基金點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的資金投放等，都或?qū)⒃?016年開始見效；另一方面，2016年作為十三五規(guī)劃的開局之年，民生改善等政策執(zhí)行力度可能會(huì)加大。按照目前社會(huì)融資規(guī)模的同差變化來(lái)看，基建投資有望在2016年小幅反彈。預(yù)計(jì)2016年基建投資增速大約在18%左右。

消費(fèi)主要受兩個(gè)因素影響：一是可支配收入，二是邊際消費(fèi)傾向。近幾年居民消費(fèi)和廠商消費(fèi)的上升增長(zhǎng)動(dòng)力一方面受到消費(fèi)傾向提高影響，表現(xiàn)為消費(fèi)升級(jí)，另一方面受到新消費(fèi)模式影響，表現(xiàn)為政府推廣電商模式。展望2016年，居民可支配收入提升不大，因此居民消費(fèi)水平主要還是受消費(fèi)升級(jí)影響。預(yù)計(jì)2016年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速約10.8%。

出口海外市場(chǎng)的弱復(fù)蘇可能會(huì)略有好轉(zhuǎn)，但人民幣有效匯率的實(shí)際提升的滯后效應(yīng)可能又會(huì)對(duì)復(fù)蘇的程度打折扣。2016年有三個(gè)不確定因素左右著外需。首先，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有著較大影響。其次，全球地緣政治的影響不容忽視。最后，美國(guó)主導(dǎo)的TPP和TIPP試圖重新塑造國(guó)際貿(mào)易格局。預(yù)計(jì)2016年出口增速大約-2%。進(jìn)口增速與內(nèi)需有關(guān)，2016年進(jìn)口增速大約-15%。雖然人民幣仍有貶值空間，但成本提高，出口競(jìng)爭(zhēng)力下降。當(dāng)一國(guó)出口占到全球13%-15%時(shí)，出口提升將觸及天花板。

特別需要指出的是，我們認(rèn)為2016年來(lái)自資源國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)需要特別警惕，有較大的概率會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這可能不再是尾部風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)世行的數(shù)據(jù)，2014年除俄羅斯外，巴西、澳大利亞、南非和加拿大的國(guó)際收支均處于逆差狀態(tài)。俄羅斯雖然國(guó)際收支仍然為順差，但整個(gè)順差規(guī)模在下降，一度掌握大量石油美元的沙特阿拉伯也是如此，多年積累的儲(chǔ)備可能在幾年內(nèi)告罄，油價(jià)的任何負(fù)面沖擊勢(shì)必影響到它們的國(guó)際收支和金融穩(wěn)定。而美聯(lián)儲(chǔ)的加息很可能就是最后一根稻草，除家底還比較殷實(shí)的澳大利亞等少數(shù)國(guó)家外，它們的整個(gè)金融體系很容易遭受“美元升值-大宗商品價(jià)格下跌-匯率貶值-資本外逃-匯率進(jìn)一步貶值-資本外逃加劇-國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩”這類的金融沖擊。

這種風(fēng)險(xiǎn)可能在某一個(gè)或某幾個(gè)國(guó)家爆發(fā)，而一旦局部風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，在全球經(jīng)濟(jì)脆弱復(fù)蘇過(guò)程中猶如傷口上再抹把鹽，這種蝴蝶效應(yīng)將波及其他新興市場(chǎng)國(guó)家，進(jìn)而影響到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這必將再次引起全球金融市場(chǎng)新的完美風(fēng)暴，加上目前不穩(wěn)定的地緣政治格局，恐怖主義更可能火上澆油，這將是危機(jī)的第三波，其殺傷力未必小于前兩波的美債危機(jī)和歐債危機(jī)。

2015年政策的基調(diào)是去杠桿、去產(chǎn)能、去庫(kù)存，降成本和補(bǔ)短板。因此我們繼續(xù)建議積極的財(cái)政政策和貨幣政策，突破3%-60%的紅線約束，迅速大幅度降準(zhǔn)和降息來(lái)完成貨幣寬松，以及一定幅度5%-10%左右的匯率貶值。

最后特別的，認(rèn)識(shí)到當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心在于如何重建激勵(lì)機(jī)制和適度分享，筆者強(qiáng)烈建議建立一支10萬(wàn)億量級(jí)的補(bǔ)短板基金(或者叫公共服務(wù)均等化基金)，主要為未來(lái)可以落戶城市的1億農(nóng)民工提供公共服務(wù)，以完成1萬(wàn)億農(nóng)民工安置(人均10萬(wàn)一般轉(zhuǎn)移支付)，主要投向教育，醫(yī)療，就業(yè)，文化等公共服務(wù)，兼顧公共住房，舊城改造，智慧城市等。讓農(nóng)民工進(jìn)城落戶就是當(dāng)下中國(guó)最大的分享，通過(guò)對(duì)于教育、公共服務(wù)的投資，帶來(lái)新的生產(chǎn)力和新的需求。以前是硬件，現(xiàn)在是軟件，以前是制造業(yè)現(xiàn)在是服務(wù)業(yè)，開放然后進(jìn)口替代，民間再創(chuàng)新，提升供給品質(zhì)。

最后，擴(kuò)張中央政府、政策性金融機(jī)構(gòu)和央行的資產(chǎn)負(fù)債表和整個(gè)國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)向全球發(fā)行人民幣標(biāo)價(jià)的中長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)，這會(huì)同步完成六大宏觀部門內(nèi)部的杠桿轉(zhuǎn)移和再平衡，并且向世界提供穩(wěn)定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備資產(chǎn)池以推進(jìn)人民幣國(guó)際化。當(dāng)下必須集中全部火力，這既是需求側(cè)也是供給側(cè)，直指公共服務(wù)均等化和人的城市化，它全面滿足創(chuàng)新，協(xié)調(diào)，綠色，開放，共享五大發(fā)展理念，如同火箭筒，它能夠轟開需求，供給，結(jié)構(gòu)，預(yù)期，信心和估值的堅(jiān)冰，為沖出中等收入陷阱帶來(lái)充沛的動(dòng)力。

作者為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家