7月份以來，交易所資金利率中樞持續(xù)緩慢抬升，9月下旬開始其隔夜利率重新高于銀行間隔夜利率，近幾個(gè)交易日波動加劇，回購利率的大起大落，挑戰(zhàn)著高度依賴杠桿套息交易者的神經(jīng)。

7月份以來，交易所資金利率中樞持續(xù)緩慢抬升，9月下旬開始其隔夜利率重新高于銀行間隔夜利率，近幾個(gè)交易日波動加劇，回購利率的大起大落，挑戰(zhàn)著高度依賴杠桿套息交易者的神經(jīng)。

分析人士認(rèn)為，交易所與銀行間資金利率的利差本身有合理修正需求，而節(jié)后資金集中到期外，股市反彈吸引資金回流、風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)暖等因素進(jìn)一步增添了近期交易所回購利率波動，投資者需警惕交易所公司債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。然總體而言，交易所資金還需同時(shí)看“央媽”和股市的臉色，在整體資金面穩(wěn)中偏松的背景下，貨幣市場利率將較長時(shí)間維持低位，交易所回購利率也難持續(xù)攀升，流動性沖擊較為有限，最近幾日交易所回購利率有所回落也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

交易所回購利率大幅飆升

國慶節(jié)前后，交易所質(zhì)押式國債回購利率出現(xiàn)大幅波動，其中GC001加權(quán)從9月28日的2.8742%快速躥升至9月29日的7.7111%，9月30日稍有回落，10月8日又重拾漲勢至4.7978%；GC007加權(quán)則從9月30日的0.5123%升至10月9日的2.9840%。

利率盤中波動更為明顯，9月29日，交易所隔夜利率最高漲至13%；10月8日，隔夜利率尾盤再度躥至11%。交易所回購利率連續(xù)兩天出現(xiàn)飆升，令交易所債券投資者繃緊了神經(jīng)。畢竟眼下很多債券的收益率已經(jīng)處于歷史低位，而市場又高度依賴杠桿套息的賺錢模式。

交易所資金面為什么會突然緊張？一定的季節(jié)性和時(shí)點(diǎn)因素被視為重要原因。業(yè)內(nèi)人士表示，9月底恰逢季末，銀行業(yè)監(jiān)管考核對流動性有季節(jié)性的影響，且節(jié)后各期限資金集中到期增加了資金滾動的需求。

不過，分析人士認(rèn)為，資金集中到期并非此次交易所資金面波動的全部原因。事實(shí)上，回顧交易所資金利率的走勢，GC001自7月份以來就出現(xiàn)中樞緩慢抬升的現(xiàn)象，如7月13日GC001加權(quán)僅為0.8745%，至8月13日已升至1.5551%，8月末一度超過2.1%，同期銀行間隔夜利率中樞也在抬升，而9月下旬開始，交易所隔夜利率攀升速度明顯加快，迅速趕超了銀行間隔夜利率。

在此過程中，股災(zāi)之后沉淀的股票交易資金，或伴隨著股市好轉(zhuǎn)而回流至股市，被視為此輪交易所資金收緊的主要原因。據(jù)光大證券分析，從9月下旬開始，交易所資金利率開始出現(xiàn)小幅回升，與銀行間利率之間的負(fù)向差值較之7、8月份縮窄，可能是出現(xiàn)了之前股市資金回流的逆過程。

10月以來，股市熱情有所恢復(fù)，截至10月14日收盤，上證綜指已累計(jì)上漲逾240點(diǎn)，漲幅達(dá)6.87%。業(yè)內(nèi)人士指出，在此背景下，資金供給方選擇放棄逆回購，轉(zhuǎn)為持幣等待，進(jìn)一步加劇了交易所回購資金的緊張程度，而尾盤時(shí)隨著購買股票機(jī)會的減少，選擇融出資金的投資者增多也解釋了交易所回購利率尾盤快速回落的現(xiàn)象。

“考慮到兩個(gè)市場資金的聯(lián)動性，銀行間流動性先收緊可能是引導(dǎo)交易所變緊的更重要原因。”興業(yè)證券認(rèn)為，從需求層面上，債市走牛以及債券供給增加，導(dǎo)致債券杠桿增加，進(jìn)而推動資金需求上升，使得資金變緊的解釋應(yīng)該是符合邏輯的。但銀行間利率上升更多來自匯率貶值導(dǎo)致的供給收縮。

貨幣寬松未變資金面整體無憂

分析人士認(rèn)為，盡管交易所回購利率有一定的底部抬升趨勢，但節(jié)后出現(xiàn)的異常波動只是短期表現(xiàn)，而眼下股市趨勢性回暖和IPO重啟都尚難出現(xiàn)，且銀行間市場仍然在貨幣市場定價(jià)中占據(jù)主導(dǎo)地位，在貨幣市場利率將較長時(shí)間維持低位的背景下，交易所回購利率也難持續(xù)攀升。

從整體資金面來看，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面仍弱、通縮風(fēng)險(xiǎn)猶在、匯率企穩(wěn)均利于貨幣寬松，整體流動性無憂。光大證券就指出，在經(jīng)濟(jì)低迷、通脹回落的情況下，央行偏寬松貨幣政策穩(wěn)定流動性預(yù)期的操作下，資金利率的系統(tǒng)性抬升趨勢尚未見到。

該券商同時(shí)指出，未來交易所資金價(jià)格會否趨勢性回升取決于股市能否趨勢性回暖。“在短期內(nèi)我們認(rèn)為這種可能性較低，因此交易所資金利率繼續(xù)回升的概率較小。總體來看，交易所市場資金利率仍處在歷史較低水平，流動性沖擊較為有限。”

不過中投證券認(rèn)為，如果股票市場階段性回暖，或者IPO重啟，不排除交易所回購市場資金供求進(jìn)入供不應(yīng)求的階段。交易所貨幣市場的波動性將會較7月份以來有明顯增加，交易所的回購利率將重新尋找新的平衡點(diǎn)。

警惕公司債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)

毋庸置疑，近期權(quán)益市場回穩(wěn)加劇了交易所資金價(jià)格的波動。不少市場人士開始擔(dān)心，股市回暖，資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，導(dǎo)致交易所回購利率上行，會否對交易所公司債造成沖擊？

“交易所公司債當(dāng)前利率很低，3年AA+品種僅比同期限國開債高20bp，源于公司債可質(zhì)押加杠桿。但交易所回購利率波動高于銀行間，資金面受股市回暖影響更大，且公司債信用利差過低，建議關(guān)注交易所回購利率，警惕公司債回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。”海通證券在最新研報(bào)中表示。

銀河證券同時(shí)表示，目前公司債發(fā)行井噴，發(fā)行利率也屢創(chuàng)新低，甚至出現(xiàn)公司債與國開債利率倒掛的情景，主要是由于股市資金回流債市，加上央行護(hù)航資金面維持流動性寬裕，機(jī)構(gòu)通過將公司債抵押放大杠桿操作使公司債流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅壓縮，使得公司債過度上漲。

申萬宏源證券進(jìn)一步指出，目前交易所公司債收益率與交易所隔夜資金利率的利差已經(jīng)明顯低于7月以來的25%分位，而這25%中還未排除每周四資金時(shí)點(diǎn)性的走高，這使得交易所公司債收益率的上行壓力在整體供給量沒有明顯減少的情況下顯得尤為現(xiàn)實(shí)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在股市連續(xù)調(diào)整一個(gè)季度之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步超過進(jìn)一步下行的可能性。而交易所資金易受股市影響波動，目前不確定性增加，投資者需警惕交易所公司債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)，也需重點(diǎn)防范因個(gè)券違約而導(dǎo)致的信用尾部風(fēng)險(xiǎn)。

“目前高收益利差已經(jīng)壓縮至歷史低位水平，由資金寬松推動的高收益行情可能將告一段落，未來收益率和利差變化仍然取決于基本面，從業(yè)績預(yù)告來看基本面普遍不佳，未來應(yīng)更加關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。”興業(yè)證券表示。

不過國泰君安證券相對樂觀，其分析師認(rèn)為，交易所資金面寬松和融資便利也支撐了公司債估值，而這可能是長期趨勢。從保增長和降低實(shí)體融資成本考慮，資金利率會在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)維持低位，信用債去杠桿踩踏暫不會出現(xiàn)。當(dāng)然，信用尾部風(fēng)險(xiǎn)不斷增大的背景下，信用利差走勢內(nèi)部分化是大概率事件。信用債投資仍然是“防踩雷”和“缺資產(chǎn)”兩條主線，估值相對安全。