【三維橡膠IPO：毛利率低下 存貨高企】重?fù)Q跑道的三維橡膠此次沖擊IPO，依然命運(yùn)多舛。今年7月，恰逢證監(jiān)會(huì)第9次暫停IPO，三維橡膠的上市進(jìn)程再度遭遇擱淺。IPO一波三折的背后，三維橡膠的招股說明書也披露了公司經(jīng)營(yíng)存在的毛利率低、存貨高企、凈資產(chǎn)收益率下降等一系列風(fēng)險(xiǎn)。

幾經(jīng)更迭之后，三維橡膠的IPO之旅又回到起點(diǎn)。

日前，浙江三維橡膠制品股份有限公司(下稱“三維橡膠”) 在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布招股說明書。而實(shí)際上早在2013年7月，三維橡膠就已進(jìn)入證監(jiān)會(huì)初審階段。從其預(yù)披露的招股說明書來看，三維橡膠 IPO的目標(biāo)從兩年前的深市中小板變更為滬市主板。

地處江浙的三維橡膠，位于浙江省三門縣沙田洋工業(yè)開發(fā)區(qū)。公司創(chuàng)建于1990年，1997年變更為“浙江三維橡膠制品有限公司”，而后又在2011年變更為“浙江三維橡膠制品股份有限公司”，是集產(chǎn)品科研、設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)于一體的國(guó)內(nèi)膠帶生產(chǎn)企業(yè)。

重?fù)Q跑道的三維橡膠此次沖擊IPO，依然命運(yùn)多舛。今年7月，恰逢證監(jiān)會(huì)第9次暫停IPO，三維橡膠的上市進(jìn)程再度遭遇擱淺。IPO一波三折的背后，三維橡膠的招股說明書也披露了公司經(jīng)營(yíng)存在的毛利率低、存貨高企、凈資產(chǎn)收益率下降等一系列風(fēng)險(xiǎn)。

中途轉(zhuǎn)板 IPO欲速而不達(dá)

隨著滬市IPO條件的逐漸放寬，不少企業(yè)IPO地從深市中小板轉(zhuǎn)至滬市主板。三維橡膠也順勢(shì)成為轉(zhuǎn)板大軍中的一員。

證監(jiān)會(huì)披露的信息顯示，2013年7月初，三維橡膠在深交所中小板上市順利完成預(yù)披露環(huán)節(jié)進(jìn)入初審環(huán)節(jié)。彼時(shí)，三維橡膠擬在深交所中小板上市，首次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過2270萬股，其中公司股東擬公開發(fā)售不超過1700萬股老股，發(fā)行后總股本不超過9070萬股，保薦商為招商證券。

時(shí)至2014年8月中旬，三維橡膠將上市地點(diǎn)從深交所中小板更變?yōu)樯辖凰靼濉ＷC監(jiān)會(huì)公布的IPO預(yù)披露信息顯示，三維橡膠擬于上交所上市，首次發(fā)行新股數(shù)量不超過2270萬股，發(fā)行后總股本不超過9070萬股，保薦機(jī)構(gòu)依然為招商證券。

對(duì)于三維橡膠轉(zhuǎn)板的原因，北京中咨律師事務(wù)所陳賡新律師向時(shí)代周報(bào)記者分析表示，2014年3月證監(jiān)會(huì)放開了IPO條件，證監(jiān)會(huì)規(guī)定的企業(yè)上市地需與發(fā)行股票數(shù)量掛鉤的限制被取消，此后企業(yè)可以自主選擇上市地。

“滬市主板與深市中小板主要區(qū)別在于規(guī)模大小，隨著滬市近兩年業(yè)務(wù)下滑，其對(duì)企業(yè)IPO條件相應(yīng)放寬，因此與深市的區(qū)別已不如此前那么明顯。相對(duì)來說，不少深市中小板轉(zhuǎn)滬市主板之后流程更快。”陳新庚補(bǔ)充。

對(duì)于從深市中小板轉(zhuǎn)至滬市主板上市，三維橡膠在回復(fù)時(shí)代周報(bào)記者的采訪函中稱，主要為加快排隊(duì)上市的進(jìn)程而考慮。

由于滬市IPO條件的放開，從深市中小板轉(zhuǎn)至滬市主板的三維橡膠已不需要重新再執(zhí)行IPO流程，只需要履行內(nèi)部決策程序并修改申報(bào)文件即可，這也為其上市節(jié)省了一定的時(shí)間成本。

不過，即便滬市主板上市相對(duì)較快，且與中小板在發(fā)行規(guī)則上并無太大區(qū)別，但今年7月由于證監(jiān)會(huì)暫停IPO，三維橡膠這類中途轉(zhuǎn)板的公司并沒有享受到捷足先登的優(yōu)勢(shì)，依舊需等IPO重啟之后方可進(jìn)行。

如今，距離三維橡膠第首次初審已過了近3年之久，而IPO重啟在當(dāng)前依舊沒有準(zhǔn)確時(shí)間表。

存貨高企毛利率低于同行

轉(zhuǎn)板并未實(shí)現(xiàn)當(dāng)時(shí)快速IPO的計(jì)劃，三維橡膠的上市之路可謂一波三折。值得注意的是，從三維橡膠披露的招股說明書來看，該公司在經(jīng)營(yíng)上也存在著一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。

由于地處中國(guó)兩大橡膠集散地之一——浙江三門，三維橡膠在地理位置上有著天然的優(yōu)勢(shì)，在華東地區(qū)具備一定的企業(yè)知名度。

“三維橡膠產(chǎn)能較高，而且部分產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)產(chǎn)量排名靠前，因此在當(dāng)?shù)鼐哂邢喈?dāng)?shù)挠绊懥ΑＦ浯危S橡膠擁有原材料的來源，為以后的產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝撕粚?shí)的基礎(chǔ)。”卓創(chuàng)資訊橡膠行業(yè)分析師王玉蓮對(duì)時(shí)代周報(bào)記者稱。

招股書顯示，三維橡膠的產(chǎn)品V帶和傳送帶產(chǎn)量排名靠前。上述產(chǎn)品產(chǎn)量連續(xù)三年在行業(yè)內(nèi)排名前十位。不過，即便有著高產(chǎn)能，三維橡膠的毛利率卻一直落后同行業(yè)上市公司。

招股說明書顯示，2011年、2012年和2013年，三維橡膠膠帶產(chǎn)品的綜合毛利率分別為12.92%、17.97%和26.55%。報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)上市公司三力士、雙箭股份(002381)、寶通帶業(yè)(300031)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均高于三維橡膠。

對(duì)于毛利率較低，三維橡膠在回復(fù)函中稱，三力士等上市公司上市時(shí)間較早，產(chǎn)品知名度較廣，定價(jià)較高，且三力士等公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，高性能膠帶(如鋼絲繩芯帶)占比較高。

除毛利率較低，三維橡膠存貨占比也較高。2012年至2014年，三維橡膠的存貨分別為1.24億元、1.58億元和2.2億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為27.31%、26.93%和29.95%，存貨金額呈逐年上升之勢(shì)。

對(duì)此，三維橡膠稱，2014年存貨總額較上年末增加6322.93萬元，增加40%，主要因?yàn)楣驹谠牧蟽r(jià)格下降通道增加原材料采購(gòu)；而2013年較之2012年也增加達(dá)到3682.04萬元，上漲幅度達(dá)到29.62%，則主要是由于市場(chǎng)形勢(shì)良好，公司在2013年采購(gòu)原材料增加所致。

三維橡膠同時(shí)還在招股說明書中披露，2013年度，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為33.69%。在本次募集資金到位后，公司的凈資產(chǎn)規(guī)模將有較大幅度的增加，而募集資金項(xiàng)目從投入到產(chǎn)生效益，需要較長(zhǎng)時(shí)間，如果在此期間公司的盈利能力沒有大幅提高，則公司存在凈資產(chǎn)收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)。到2014年，即便募集資金并未實(shí)現(xiàn)，三維橡膠的新項(xiàng)目也未如期投產(chǎn)，公司凈資產(chǎn)收益率依然下降至24.37%，同比下降9.32%。

行業(yè)下行經(jīng)營(yíng)存風(fēng)險(xiǎn)

除了財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)，身處橡膠行業(yè)的三維橡膠也受到行業(yè)下滑的影響。

受原油價(jià)格、期貨市場(chǎng)等多重因素的影響，天然橡膠的價(jià)格波動(dòng)較大，橡膠行業(yè)受到市場(chǎng)下行的影響。

以上海期貨交易所天然橡膠期貨價(jià)格為例，自2009年3月價(jià)格低點(diǎn)11360元/噸持續(xù)上漲，攀升至2011年2月的42895元/噸歷史高位，上漲幅度高達(dá)277%，隨后天然橡膠價(jià)格一路下跌，去年底下跌至13405元/噸，跌幅達(dá)68%。

受此影響，三維橡膠2012年至2014年?duì)I業(yè)收入為9.32億元，9.71億元和9.28億元，凈利潤(rùn)分別為0.8億元、1.6億元和1.45億元。其中，2013年相比較2012年在營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)方面均出現(xiàn)增長(zhǎng)，2014年則發(fā)生大幅下滑，營(yíng)收下降約4000萬元，凈利潤(rùn)也縮水約0.15億元。

三維橡膠方面對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，營(yíng)收和凈利潤(rùn)下滑主要原因是2014年受歐美等外部經(jīng)濟(jì)持續(xù)不景氣等宏觀因素，導(dǎo)致公司外銷收入同比有所下降，銷售單價(jià)下降是導(dǎo)致銷售額下降的原因，而單價(jià)下降是因?yàn)檩斔蛶У闹饕牧铣掷m(xù)下行。

三維橡膠在招股說明書中也表示，公司主要產(chǎn)品的原料為天然橡膠與合成橡膠，占營(yíng)業(yè)成本的比重約為40%，橡膠價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司的營(yíng)業(yè)影響較大。由于原材料橡膠占公司產(chǎn)品成本比重較高近期無法改變，公司可能因?yàn)橄鹉z價(jià)格攀升而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑超50%的現(xiàn)象。

值得注意的是，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑在同行業(yè)內(nèi)較為普遍。2015年上半年，同行業(yè)上市公司雙箭股份、三力士雖然毛利潤(rùn)增長(zhǎng)較為可觀，但是凈利潤(rùn)卻也依然出現(xiàn)了不同程度的下滑，其中，雙箭股份凈利潤(rùn)下滑更是近乎20%。

“管帶類，輸送帶，主要服務(wù)于鋼鐵、煤炭行業(yè)，而這些行業(yè)上半年均較為低迷。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球天然橡膠需求的萎縮也比較明顯，天然橡膠價(jià)格的下滑，利于膠帶企業(yè)降低成本，但同時(shí)銷售價(jià)格也受到影響。僅從輪胎的價(jià)格走勢(shì)來看，原材料價(jià)格的下滑，導(dǎo)致了成品的價(jià)格下滑，只是成品的價(jià)格下滑幅度，明顯要比原材料的價(jià)格下滑程度低，未來一兩年內(nèi)，橡膠行業(yè)整體態(tài)勢(shì)不會(huì)得到改善，橡膠原材料格將維持持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，合成橡膠因?yàn)楫a(chǎn)能過剩也將下滑。”王玉蓮對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示。