近期，實體層面的“資產(chǎn)配置荒”驅(qū)動了債券市場(主要以信用債為主)的牛市，而交易所制度層面的優(yōu)勢讓資金選擇了公司債。從信用風險狀況來看，由于大多數(shù)公司債是房地產(chǎn)債務(wù)置換，擴容的公司債風險可控，但相比于地產(chǎn)債，產(chǎn)業(yè)債信用風險有擴張趨勢。

近期，實體層面的“資產(chǎn)配置荒”驅(qū)動了債券市場(主要以信用債為主)的牛市，而交易所制度層面的優(yōu)勢讓資金選擇了公司債。從信用風險狀況來看，由于大多數(shù)公司債是房地產(chǎn)債務(wù)置換，擴容的公司債風險可控，但相比于地產(chǎn)債，產(chǎn)業(yè)債信用風險有擴張趨勢。

產(chǎn)業(yè)債信用風險擴張的原因首先在于企業(yè)自身造血能力差，嚴重依賴外部融資。企業(yè)為什么會依賴外部融資？外部融資相對內(nèi)源融資來說一般會付出更多的成本，債務(wù)需要承擔利息、股權(quán)融資也需要承擔相應(yīng)的費用，因此企業(yè)一般會優(yōu)先通過內(nèi)部融資滿足投資需求，而當內(nèi)部融資難以滿足資本支出需求的時候，企業(yè)會采用外部融資的方式。

中國的自由現(xiàn)金流缺口長期處于較高水平，也就是說僅僅靠內(nèi)部融資根本滿足不了企業(yè)的資本支出需求。因而中國企業(yè)融資的對外依存度長期較高，以“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/(-投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額)”粗略表示企業(yè)的對外依存度，中國上半年超過70%。而美國則以內(nèi)源融資為主，經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金除了用于資本性支出外，還用于支付股利。

其次，投入資本回報率低位下行，不具備主動加杠桿的經(jīng)營環(huán)境。企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本和邊際收益的對比。在投資回報率高于債務(wù)融資成本時，企業(yè)有主動提高杠桿比率的動力，隨著投資回報率的降低，提高杠桿并不能帶來超額收益，也就是說，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向著使債務(wù)的邊際成本與邊際收益匹配的方向發(fā)展。

2011年以來投入資本回報率直線下行，2014年底和2015年上半年A股非金融企業(yè)ROIC分別為3.67%和0.59%，當前貸款基準利率為4.60%，從融資成本和投資回報的對比來看，企業(yè)不應(yīng)該具備加杠桿的主觀動力，但是資產(chǎn)負債率提升到60%左右，投入資本回報率和資產(chǎn)負債率反向變化、自由現(xiàn)金流的短缺，體現(xiàn)了企業(yè)被動加杠桿的過程。

第三，企業(yè)被動加杠桿，償債能力惡化。被動加杠桿帶來的是企業(yè)債務(wù)負擔加劇，債務(wù)規(guī)模的增加使得企業(yè)不得不承擔更高的債務(wù)成本，即財務(wù)費用，2010年以來A股非金融企業(yè)財務(wù)費用率從0.99%上升至1.7%，與此同時償債能力惡化，利息保障倍數(shù)從9.7%下降到5.2%。

這樣的被動加杠桿過程形成一個惡性循環(huán)——“杠桿提升-財務(wù)費用提高-盈利能力并未同步提升-凈利潤為負-凈資產(chǎn)減少-財務(wù)杠桿提升……”，事實上，即使凈利潤沒有為負，財務(wù)費用的提升只要沒有伴隨盈利能力的提升，就會對現(xiàn)金流造成沖擊，從而使企業(yè)不得不依賴外部融資而活下去。這一現(xiàn)象在傳統(tǒng)行業(yè)中表現(xiàn)得非常明顯，從新發(fā)行債券的募集資金用途來看，2010年用于借新還舊的比重約為40%，2015年這一比重高達92%。

綜上，考慮到產(chǎn)業(yè)部門信用風險并未釋放，建議投資者盡量選擇上市公司背景的公司債，債權(quán)人可能因“保殼”受益，密切關(guān)注發(fā)債主體多元化后非上市發(fā)行人和民營企業(yè)信用風險。