一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的國(guó)企改革大幕正式拉開，央企自然備受矚目。商業(yè)類央企開放度高、競(jìng)爭(zhēng)程度高，行業(yè)壟斷性和重要性相對(duì)較低，對(duì)改革深度的容忍度更高，這類央企將在未來(lái)的改革中走在最前列。

一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的國(guó)企改革大幕正式拉開，央企自然備受矚目。商業(yè)類央企開放度高、競(jìng)爭(zhēng)程度高，行業(yè)壟斷性和重要性相對(duì)較低，對(duì)改革深度的容忍度更高，這類央企將在未來(lái)的改革中走在最前列。國(guó)有資產(chǎn)比例較低的競(jìng)爭(zhēng)性商業(yè)類行業(yè)，如汽車制造、有色金屬、建筑、旅游、紡織等，可能率先迎來(lái)較大力度的央企改革。

“混改”兩大路徑

中共中央、國(guó)務(wù)院近日印發(fā)的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》要求對(duì)于適宜繼續(xù)推進(jìn)混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)，要充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，堅(jiān)持因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨(dú)則獨(dú)、宜控則控、宜參則參，不搞拉郎配，不搞全覆蓋，不設(shè)時(shí)間表，成熟一個(gè)推進(jìn)一個(gè)。

《指導(dǎo)意見》明確鼓勵(lì)非國(guó)有資本投資主體通過出資入股、收購(gòu)股權(quán)、認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債、股權(quán)置換等多種方式，參與國(guó)有企業(yè)改制重組或國(guó)有控股上市公司增資擴(kuò)股以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。在石油、天然氣、電力、鐵路、電信、資源開發(fā)、公用事業(yè)等七大領(lǐng)域，向非國(guó)有資本推出符合產(chǎn)業(yè)政策、有利于轉(zhuǎn)型升級(jí)的項(xiàng)目。

對(duì)此，券商認(rèn)為“混改”主要有兩大路徑，即引入戰(zhàn)略投資者和員工持股的方式推進(jìn)。

“未來(lái)混合所有制改革將是央企改革的主流形式。央企通過股份制改造和上市，已完成大部分混改工作，未來(lái)主要是以引入戰(zhàn)略投資者和員工持股的方式，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上充分市場(chǎng)化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行混改。”民生證券研究院高級(jí)宏觀研究員朱振鑫近日在接受記者采訪時(shí)表示。

相比于國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，混合所有制企業(yè)有諸多優(yōu)勢(shì)：可以提高公司治理能力，通常民營(yíng)資本管理與運(yùn)營(yíng)效率更高。通過引入民營(yíng)資本補(bǔ)充企業(yè)現(xiàn)金流，有利于企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模和開拓市場(chǎng)。有利于企業(yè)走出去，國(guó)有獨(dú)資企業(yè)在走出去過程中，易受政治因素影響，而以混合所有制形式走出去可規(guī)避部分政治風(fēng)險(xiǎn)。降低壟斷程度，提高市場(chǎng)化水平。引入戰(zhàn)略投資者后，決策主體多元化，使得決策機(jī)制更加民主與市場(chǎng)化。

早在2014年7月15日，國(guó)資委公布6家央企“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)名單，中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)和中國(guó)建材集團(tuán)開展混合所有制試點(diǎn)。中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)旗下的上市公司國(guó)藥股份和國(guó)藥一致以資產(chǎn)整合、股權(quán)激勵(lì)、擴(kuò)大戰(zhàn)略投資者投資金額等方式開展混改，而作為一家本身混合程度較高的公司，中國(guó)建材集團(tuán)可能較多涉及股權(quán)激勵(lì)、員工持股等。

據(jù)悉，中石化銷售公司有2.5萬(wàn)個(gè)加油網(wǎng)絡(luò)以及眾多加油卡客戶資源，且上市意愿明顯。2014年9月15日中石化公司發(fā)布公告，其子公司中石化銷售公司增資引進(jìn)投資者，25家境內(nèi)外投資者可以1070.94億元認(rèn)購(gòu)該子公司的29.99%的股權(quán)。共有127家機(jī)構(gòu)經(jīng)過三輪競(jìng)標(biāo)爭(zhēng)奪25個(gè)席位，所有入圍企業(yè)于2015年3月6日完成資金繳納。所引入資金將用于三個(gè)方面：一是進(jìn)一步完善成品油銷售網(wǎng)絡(luò)；二是加強(qiáng)科技信息化建設(shè)以發(fā)展新業(yè)務(wù)；三是補(bǔ)充一般運(yùn)營(yíng)資金改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

首家央企混改方案出爐

經(jīng)過5個(gè)多月的停牌，招商地產(chǎn)控股股東整體上市方案終于出爐。這也是國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案披露之后，首家央企拋出的結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜的混改方案。

17日，招商地產(chǎn)發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司擬發(fā)行A股股份以換股吸收合并的方式吸收合并上市公司，同時(shí)，招商局蛇口擬采用鎖價(jià)方式定增募集不超過150億元，通過該配套募資，整體上市的招商局蛇口將引入包括國(guó)開金融、鼎暉百孚、華僑城等戰(zhàn)投，同時(shí)還順帶完成金額達(dá)10億元的員工持股計(jì)劃。

此次換股吸收合并完成后，招商局蛇口將承繼及承接招商地產(chǎn)的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)，招商地產(chǎn)將終止上市并注銷法人資格，招商局蛇口的股票將申請(qǐng)?jiān)谏罱凰靼迳鲜辛魍?。招商地產(chǎn)股票將繼續(xù)停牌。

具體來(lái)看換股吸收合并方案，招商局蛇口將向招商地產(chǎn)除招商局蛇口及其全資子公司達(dá)峰國(guó)際、全天域投資、FOXTROT I.TERNATIONAL LIMITED 和 ORIENTURE INVESTMENT LIMITED外的所有參與換股的股東，以及現(xiàn)金選擇權(quán)提供方發(fā)行股票交換該等股東所持有的招商地產(chǎn)股票。

在上述交易中，招商局蛇口直接及間接持有的招商地產(chǎn)股票不參與換股、也不行使現(xiàn)金選擇權(quán)，并且該等股票將在此次換股吸收合并完成后予以注銷。

方案顯示，考慮到招商地產(chǎn)此前曾推出了每10股派現(xiàn)3.2元的2014年度利潤(rùn)分配方案，此次招商地產(chǎn)A股和招商地產(chǎn)B股的換股價(jià)格分別為37.78元每股和28.67元每股。以此為基準(zhǔn)，此次吸收合并的招商地產(chǎn)A股換股比例為1:1.6008，即換股股東所持有的每股招商地產(chǎn)A股股票可以換得1.6008股招商局蛇口本次吸收合并發(fā)行的A股股票。

吸收合并的B股換股比例為1:1.2148，即換股股東所持有的每股招商地產(chǎn)B股股票可以換得1.2148股招商局蛇口本次吸收合并發(fā)行的A股股票。根據(jù)招商地產(chǎn)2014年利潤(rùn)分配方案調(diào)整后，招商地產(chǎn)A股股東的現(xiàn)金選擇權(quán)行使價(jià)格為23.79元每股。招商地產(chǎn)B股股東的現(xiàn)金選擇權(quán)行使價(jià)格為19.46港元每股。

除了換股吸收合并招商地產(chǎn)，招商局蛇口還擬采用鎖定價(jià)格發(fā)行方式非公開發(fā)行A股股票募集配套資金，募集配套資金總金額不超過150億元。僅從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，招商局蛇口的整體上市將給上市公司帶來(lái)巨大的影響。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月末，招商局蛇口的總資產(chǎn)為1837.96億元，股東權(quán)益為465.57億元，均超過招商地產(chǎn)當(dāng)前水平。

龐大的資產(chǎn)注入自然少不了高額的業(yè)績(jī)承諾。招商局蛇口預(yù)計(jì)其2015年、2016年、2017年度扣非后凈利潤(rùn)分別為62.4億、85.8億、103億元。若上述盈利預(yù)測(cè)不達(dá)標(biāo)，則招商局集團(tuán)將對(duì)招商局蛇口控股以現(xiàn)金方式進(jìn)行一次性補(bǔ)償盈利缺口。

“大集團(tuán)小公司”或成黑馬？

有券商人士表示，被稱為“國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)”的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》正式對(duì)外公布，對(duì)于“大集團(tuán)小公司”的上市公司來(lái)說，充滿了投資的想象空間。

對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)單一的國(guó)企集團(tuán)，集團(tuán)整體上市是未來(lái)證券化發(fā)展最明確的方向。國(guó)資委監(jiān)督管理研究中心的工作人員表示，這次《指導(dǎo)意見》專門強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)集團(tuán)公司改革，公司制改革，集團(tuán)公司總體上市，“十八屆三中全會(huì)后，幾乎所有改革方案都在回避集團(tuán)公司改革，一直都是集團(tuán)分公司可以搞股份制，但對(duì)集團(tuán)這個(gè)層面是避而不談的。這次文件是明確說加強(qiáng)集團(tuán)公司的股權(quán)改革等。它對(duì)資本市場(chǎng)的影響表現(xiàn)為：整體上市步伐加快，集團(tuán)公司混合所有制多元化發(fā)展也會(huì)加快?！?/p>

那么，什么樣的上市公司更有整體上市的可能性呢？

興業(yè)證券策略分析師李彥霖認(rèn)為，從上市公司凈利潤(rùn)占集團(tuán)凈利潤(rùn)比重來(lái)看，核電、電子、軍工等行業(yè)央企上市公司資產(chǎn)注入空間更大。受國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)和商務(wù)部表態(tài)支持核電工業(yè)走出去戰(zhàn)略影響，上周，中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)控股的中核科技領(lǐng)漲國(guó)企概念，三個(gè)交易日漲幅達(dá)25%。

五礦集團(tuán)控股的五礦發(fā)展、電信科研院控股的大唐電信、中國(guó)通用技術(shù)集團(tuán)控股的中國(guó)醫(yī)藥、中國(guó)汽研、以及中國(guó)航天科技集團(tuán)控股的中國(guó)衛(wèi)星、航天科工集團(tuán)控股的航天信息、中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)控股的中色股份和中國(guó)輕工集團(tuán)控股的中國(guó)海誠(chéng)，上述央企集團(tuán)資產(chǎn)證券化率相對(duì)較低。而“大集團(tuán)小公司”股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，更有利于推進(jìn)集團(tuán)整體上市。

通過對(duì)112家央企集團(tuán)的梳理，旗下僅有唯一上市平臺(tái)的集團(tuán)有21家，包括中化集團(tuán)、哈電集團(tuán)、中國(guó)一重等。上市公司資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)比例較低的集團(tuán)為7個(gè)：哈電集團(tuán)、中旅集團(tuán)、中鹽公司、中化集團(tuán)、中輕集團(tuán)、黃金集團(tuán)、中國(guó)能建，上市資產(chǎn)占比分別為1%、2%、6%、6%、12%、16%、19%。

但是上述幾家公司均表示尚沒有得到來(lái)自控股股東關(guān)于整體上市或資產(chǎn)重組方面的信息。除去華貿(mào)物流因“重大資產(chǎn)重組”而停牌之外，9月15日，中國(guó)海誠(chéng)、蘭太實(shí)業(yè)繼續(xù)跌停，但佳電股份以單日上漲3.02%報(bào)收12.63元。

合并——央企“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”

9月13日晚間，中國(guó)中鐵發(fā)布公告稱，因正在籌劃與下屬中鐵二局股份有限公司之間的重大資產(chǎn)整合事項(xiàng)，公司股票自9月14日起停牌。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，未來(lái)或?qū)⒂楷F(xiàn)更多央企并購(gòu)重組潮，南北車合并示范效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，中國(guó)中鐵整合中鐵二局或?qū)⒃趪?guó)資委主導(dǎo)下以吸收合并方式完成收購(gòu)。中國(guó)中鐵總資產(chǎn)7000億元，屬于行業(yè)龍頭，而中鐵二局總資產(chǎn)規(guī)模僅592億元，相差12倍，大吃小的概率較大。從盈利角度分析，中國(guó)中鐵自2011年起連續(xù)四年?duì)I業(yè)利潤(rùn)保持持續(xù)增長(zhǎng)，2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)148億元；中鐵二局盈利狀態(tài)不佳，2014年起盈利顯著下滑，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不及2013年的一半，2015年上半年更出現(xiàn)虧損，中鐵二局借助中國(guó)中鐵實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況改善意愿較強(qiáng)烈。

由于中國(guó)中鐵100%控股中鐵二局集團(tuán)，后者是中鐵二局股份有限公司的直接控股股東(持有48.46%的股份)，因此該項(xiàng)合并屬于中國(guó)中鐵系統(tǒng)內(nèi)合并，阻力相對(duì)較小，三方實(shí)際控制人均為國(guó)資委，或?qū)⒃趪?guó)資委主導(dǎo)下形成最終并購(gòu)方案。

整合后有望形成工程建設(shè)領(lǐng)域國(guó)企改革樣板模式。中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建是鐵路建設(shè)的龍頭公司，中國(guó)鐵建很大一部分業(yè)務(wù)在國(guó)外，而中國(guó)中鐵絕大部分業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)，整合無(wú)海外業(yè)務(wù)的中鐵二局將進(jìn)一步擴(kuò)大中國(guó)中鐵的經(jīng)營(yíng)范圍，形成行業(yè)內(nèi)外分明的雙寡頭行業(yè)格局。此外，整合后，業(yè)務(wù)互補(bǔ)性也較強(qiáng)，中國(guó)中鐵主要收入來(lái)源于提供基建建設(shè)服務(wù)，涵蓋鐵路、公路、市政及其他工程建設(shè)，而中鐵二局主要業(yè)務(wù)是建筑工程施工、地產(chǎn)開發(fā)和物資銷售，兩者業(yè)務(wù)具備互補(bǔ)性，合并中鐵二局有利于拓展新板塊。

《指導(dǎo)意見》正式發(fā)布前已出現(xiàn)巨頭合并案例，包括中國(guó)南北車成功合并為中國(guó)中車，中電投與國(guó)家核電合并，中遠(yuǎn)集團(tuán)與中海集團(tuán)旗下中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海發(fā)展等5家上市公司集體停牌謀劃重大資產(chǎn)重組事宜，均未涉及工程建設(shè)領(lǐng)域。而此次中國(guó)中鐵與中鐵二局合并有望成為工程建設(shè)領(lǐng)域國(guó)企改革的第一次嘗試。