在經歷了前幾年的高增長之后，蒙牛集團今年上半年增長乏力。因早前收購的雅士利表現遜色，蒙牛集團上半年的銷售收入同比減少1.1%。其上半年凈利潤雖然同比增長27.7%至13.39億元，但主要是由于廣告及宣傳費用同比下降21.9%，以及存貨減值損失撥備大幅減少所致，且其上半年31%的毛利率略低于去年上半年的31.1%。

中期銷售收入同比減少1.1%

8月27日，蒙牛集團發(fā)布2015年中報，上半年銷售收入完成255.64億元人民幣，同比減少1.1%;凈利潤達13.39億元人民幣，同比增長27.7%。在不久前荷蘭合作銀行發(fā)布的2015年全球乳業(yè)排名中，蒙牛集團位列第11位，比去年上升三位。

對于這一業(yè)績，國泰君安國際表示，2015 年上半年凈利較市場預期高約 5%，但收入則低于市場預期約5%。2015 年上半年，蒙牛(不包括雅士利)的收入僅同比增長0.5%，而毛利率按年僅持平于31.0%，2014 年上半年為31.1%。然而，對于業(yè)績的增長，國泰君安國際分析認為，主要由于廣告及宣傳費用同比下降21.9%，加上存貨減值損失撥備大幅減少。

對于規(guī)模凈縮水，蒙牛集團將原因歸結于中國乳制品行業(yè)增速防緩和激烈的市場競爭，但對比同業(yè)的伊利股份和光明乳業(yè)，雖然半年報尚未出臺，但一季報顯現出與蒙牛截然不同的趨勢，仍然保持了較高的增速。

伊利股份一季報顯示，營業(yè)收入達149.9億元，較去年同期增長14.35%;凈利潤12.59億元，較去年同期增長26.2%，這一數字接近蒙牛上半年水平。伊利股份去庫存的速度比較快，2015年年初為50億元，一季度末就降低至45億元。

光明乳業(yè)一季度報顯示，營業(yè)收入達49.9億元，較去年同期增長8.07%;凈利潤為9560萬元，較去年同期增長39.92%。光明乳業(yè)去庫存的速度較慢，2015年年初為20億元，一季度末還升高至21.3億元。

雅士利營收大降拖累蒙牛

對于規(guī)模的凈縮水，蒙牛集團在半年報中提及雅士利營收下降3.84億元，因此集團營收比去年同期減少了1.1%。不過，即便扣除雅士利的不利影響，蒙牛集團上半年營收也僅增長0.5%。而且，蒙牛的庫存消化速度也不盡如人意，蒙牛集團去年年底存貨在43.4億元左右，今年上半年的存貨為42.8億元，這還是增加了部分產品促銷力度的結果。

在業(yè)內看來，雅士利或許將成為蒙牛集團的一大負擔。2013年，蒙牛正式收購雅士利。2014年10月31日，蒙牛乳業(yè)、達能集團、雅士利國際三方聯合簽署股份認購協(xié)議，通過定向增發(fā)，達能獲得雅士利25%股權并成為其第二大股東。2015年1月7日，雅士利宣布，創(chuàng)始人張利鈿不再擔任行政總裁，由達能派出的盧敏放擔任總裁，接管公司日常運營及管理。7月24日，蒙牛乳業(yè)、雅士利及達能簽訂了一份諒解備忘錄，達能有意向蒙牛旗下雅士利公司轉讓達能持有的全部多美滋中國的股權。與此同時，達能將使用轉讓多美滋中國股權所得收益，通過中糧乳業(yè)投資有限公司認購蒙牛乳業(yè)定向增發(fā)的股份。

但是，上述舉措，并沒能提振雅士利業(yè)績。雅士利8月26日公布的2015年半年報顯示，營業(yè)收入11.61億元，較去年同期下降24.9%;凈利潤7557萬元，較去年同期下滑63.9%。雅士利表示，銷售收入下降要是由于：現代和傳統(tǒng)渠道的加速萎縮削弱了本集團原本在該渠道的競爭優(yōu)勢;本集團于2015年上半年持續(xù)應對母嬰及電商渠道的銷售模式轉型，新的營銷策略的執(zhí)行和效果需要時間以及成本費用的投入;本集團于2015年上半年加大促銷力度以應對激烈的市場競爭。

國際投行看淡蒙牛

其實，半年報發(fā)布前，國際投行就已看淡蒙牛。高盛8月初發(fā)布報告稱，將蒙牛乳業(yè)投資評級由中性下調至賣出。報告稱，兩大因素令蒙牛盈利表現轉差，一是行業(yè)供過于求，消費者需求疲弱，令集團上半年庫存將處高位，集團需求減價以清庫存;二是分銷商及銷售團隊的重組問題及銷售策略欠效率，令蒙牛損失市場份額。此外，早前收購的雅士利表現遜色。

高盛方面稱將蒙牛的目標估值，預測市盈率由23倍(同業(yè)平均水平)下調至18.4倍(較同業(yè)折讓20%)，目標價下調33%至30.1元。高盛稱，將蒙牛于2014年-2017年銷售年復合增長率由7%下調至5%，2014年-2017年稅后盈利年復合增長率由14%下調至4%，因此對其2015年至2017年盈利預測各下調10—22%。受此影響，蒙牛乳業(yè)股價當周五連跌。

蒙牛對此不以為然，“半年報的發(fā)布是對高盛報告最好的回應。”蒙牛相關人士8月26日對《經濟參考報》記者說。

國泰君安國際則頗為看好蒙牛，其認為蒙牛乳業(yè)現價相當于 16.1 倍 2015 年市盈率。國泰君安表示，此前對公司的投資評級為“收集”，目標價為45.00 港元。預期將于下一份公司報告中維持“收集”的投資評級。

展望蒙牛的未來，蒙牛集團總裁孫伊萍表示，在國內經濟增速新常態(tài)的大環(huán)境下，乳品市場挑戰(zhàn)與機遇并存。蒙牛繼續(xù)保持精耕細作，一點一滴夯實內功。集團將通過國際化和數字化雙輪驅動，加強全球資源布局和國際化整合能力;構建數字化智能系統(tǒng)，有效提升企業(yè)的整體運營效率;并搭建與消費者多維度的體驗式溝通平臺。同時，集團將繼續(xù)與產業(yè)鏈上下游合作伙伴打造共贏生態(tài)圈，不斷推出創(chuàng)新的高品質產品，讓蒙牛保持強勁的增長活力。